本報評論員 張立偉

　　面對高通脹下持續數月的負利率，央行為何不選擇大幅加息來抑制通脹，而頻繁使用數量工具進行總量控制? 這其中大有深意。

　　為擺脫長期通縮，促進經濟增長(就業)，中國控制并壓低要素價格，依靠外貿驅動發展。在此過程實施適應性貨幣政策，實現促進經濟增長和就業、穩定金融、國際收支和物價等多目標，以偏低的匯率和利率刺激投資和出口，而收入較低不支持消費的"高增長，低通脹"，也不支持提高利率。世紀之初美聯儲持續降息，造成發展中國家的投資熱和美國消費熱，制造全球過剩流動性，中國作為最大FDI和貿易順差國，影響最深。包括中國外儲在內的資金持續返流美國令其維持長期利率較低及中國廉價貨物涌入，造成美國資產泡沫和低通脹并存，延緩并加深了失衡危機。

　　大量外匯流入中國造成央行放款過多，轉化為基礎設施投資與出口產能，直到2004年，引發上游能源和資源供給緊張，中國才意識到需重估要素，本幣升值壓力較大。政策選擇內部要素提價(通脹)緩解升值壓力并推進轉型。2005年以來每年提高水電煤等價格，積累成本型通脹壓力，而2007年爆發的美國次貸危機及美元貶值趨勢，令國際大宗商品價格飛漲，向中國輸入通脹。

　　因此，中國通脹由成本引發而非需求，是內部長期積累能量的爆發和外部輸入因素放大，加息對此作用不大，只能依靠暫停要素提價和本幣升值。此外，農產品供給緊張也是通脹主因，中國兩億農民進城增加農產品需求(吃豬肉的多了)，而減少了供給(養豬的少了);其次，要素價格上漲反映在種糧成本，且種糧利潤相比務工太少，拋荒嚴重;大規模工業化和城市化占用大量耕地。因此，應大幅財政補貼農業以刺激生產，增加供給。

　　令央行左右為難的是，貨幣政策是堅持多目標，還是以抑制通脹為主。中國工業產能大都供過于求，且成本上漲、消費低迷、外需減緩。如大幅加息，或會造成過剩產業大量倒閉;其次，降低外需和投資，須以擴大消費來彌補增長動力，若加息則鼓勵儲蓄，不利消費。中國需在增長(就業)與抑制通脹之間達成均衡，若以蕭條換取通脹回落，結構失衡的中國經濟可能百病爆發。但均衡點較難掌握，因通脹受美元貶值左右，而消費難以短期發動。

　　當前困局在于美元貶值造成石油等大宗商品價格持續上漲，近期回落皆因期貨年度結算和技術調整，而中國為穩定經濟不大動匯率則會吸引熱錢持續流入，從而導致利率和匯率同時面臨巨大壓力，實屬罕見現象。此前，中國已數次提高準備金率和利率仍然無法阻止通脹，并非貨幣工具不夠狠，而是名義匯率仍嚴重低估的表現，因此出現人民幣強勢與通脹并存的怪現象，一般而言強勢貨幣不支持通脹。但人民幣若大幅升值，央行顯然不敢面對這一突變，造成災難后果。

　　中國當前實施包括匯率小幅升值和信貸規模控制的貨幣緊縮政策抑制通脹，并用財政政策補貼農業生產和城市低收入者，是為化解不確定性贏取時間和空間而非治本。但愈加激烈的外部輸入因素正在壓縮政策性的緩沖時空，而空間的縮減也限制了各種政策工具的力度和作用，最后只能以一次蕭條修正長期存在要素價值扭曲和結構失衡，而這種"硬修正"將付出慘重代價，除非美元奇跡般地發生逆轉。

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