出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

　　近日，越秀地產短暫停牌后發布公告稱，擬按照每100股現有股份可獲發30股供股股份的基準，以每股9港元的價格進行約9.29億股供股，預計將共計籌集約83.6億港元（扣除開支前）資金。

　　令投資人側目的是，此次越秀地產供股認購價定為9港元，較公告日的上一個交易日收盤12.56港元折讓28.3%，較過往連續五個交易日平均收盤價折讓30.9%，較每股凈資產17.15港元更是折讓47.5%。

　　大幅折價供股融資，是近日公司股價大幅走低的主要原因，也在一定程度上損害了現有股東的利益，無論是從市值還是潛在的利潤攤薄層面。但面對剔除預收款后的資產負債率已然接近紅線的事實與公司走出廣州和珠三角的欲望，越秀地產卻不得不在股權融資上有所動作，作為資本結構的兩大基石，股權和債務融資往往是相伴相隨的，股權是債務按融資的基石，而債務是股權的杠桿。

越秀走出廣州欲望強烈 債務瓶頸是第一道緊箍咒

　　在2021年以來額地產行業深度調整以來，行業劇烈分化，部分高杠桿民營房企遭遇到了前所未有的債務危機而相繼出險。形成鮮明對比的是，以保利發展、濱江集團、廈門建發、廣州越秀等房企卻實現了規模的逆勢擴張。

　　但無論是國資還是民營，尋求規模突進和全國化布局的內在邏輯是一樣的，無非是擴大債務規模以及加大合作拿地力度。現下，欲走出大本營和舒適圈廣州的越秀地產，同樣走到了這個岔路口。

　　在供股募資公告中，越秀地產稱擬將所得款項凈額用于大灣區、華東地區核心城市和其他重點省會城市的進一步投資，并用作營運資金。

　　實際上，在2010年之前，越秀地產全部項目都集中在廣州市，直到2022年廣州市的銷售占比仍有42.5的高水平，也是廣州市市場占有率最大的房企，但已經明顯在減少對廣州單個城市的依賴。在此前的業績發布會上，越秀地產管理層也明確表示：“接下來越秀地產將不再局限廣州，而是以大灣區作為優勢，進一步發展華東區域。其中，TOD作為一個關鍵領域進行關注，特別是希望能夠走出廣州。”

　　實際上，越秀地產也是這么做的。越秀地產2022年新增了37個項目，總建筑面積達到696萬平米，明顯超出了全年銷售的414萬平米的體量，越秀地產用真金白銀在逆勢擴張。值得注意的是，在越秀新增土儲中，廣州之外的建面占比達到67.34%，包括諸如深圳、佛山、中山、上海、杭州、南京、合肥、鄭州、長沙、重慶及成都等城市。

　　而在TOD獲地方面，占全年拿地的11.5%，包括去年5月杭州勾莊TOD項目。以及今年1月，越秀地產與杭州地鐵再次合作，獲得杭州地鐵3號線星橋車輛段上蓋物業綜合體項目（杭州星橋TOD項目）。

　　在拿地力度（拿地面積/銷售面積）明顯較高的背后，是融資、投資等資金需求的旺盛。截至去年末，越秀地產現金及現金等價物及監控戶存款總額約351.2億元，較2021年年末的405億元減少了53.8億元，降低13.3%。其中，現金及現金等價物為218.5億元，較2021年年末的327.7億元減少超過百億。

　　與此同時，越秀的債務壓力也露出端倪。截至去年底，越秀地產的總借債約883億元，同比增加127.7億元。加上賬面資金下滑的，越秀地產的財務指標有所惡化，剔除預收款后的資產負債率、凈負債率和現金短債比分別為68.8%、62.7%和2.23倍。其中，凈負債率較2021年上升15.6個百分點，而剔除預收款后的資產負債率也接近70%的紅線。存在一定的債務擴張瓶頸。

折價近30%募資超80億港幣 能撬動多少新增債務？

　　當越秀地產開始走出廣州甚至大灣區，融資的便利程度以及現金流變得尤為重要，因此，越秀地產需要更多融資嘗試，包括債務融資以及股權融資。

　　正如此前萬科配股融資，按照萬科的說法，其配股融資是第一大股東的提議的，大股東希望萬科能積極把握政策機遇，為公司繼續堅定轉型和長期健康發展儲備資源。而“債務+配股”組合拳背后的邏輯是，配股是為了更多地借錢。本質上，面對債務擴容瓶頸的越秀，或也有著同樣的考慮。

　　諸如萬科多年來的資產負債率一直在80%左右，也就是說，此次如順利配股融資300-400億元的凈資產，可供萬科撬動1200-1600億元的負債。若按照越秀地產近些年約75%的資產負債率來看，此次配股約能撬動250億港幣的債務。參考2022年的債務增量看，能滿足越秀地產未來兩年的債務擴容需求。

　　此外，對于越秀地產來說，真正能撬動多少債務，另一方面也取決于其自身的造血能力。而這方面越秀表現的并不好。

　　2022年來越秀地產增收不增利的現象也十分明顯，全年越秀地產的毛利率降低1.3個百分點至20.4%，核心凈利率降低1.4個百分點至5.9%，延續了低迷的利潤率表現。實際上，自2012年以來，越秀地產的毛利率已經從47.5%下滑至20.45%，營收從81.2億元增長792%至724億元，而同期的歸母凈利潤僅從24.82億元增長59.16%至39.5億元。

　　值得一提的是，此次越秀地產選擇了供股的方式進行融資，與配股同比例分攤新增股份不同的是，折價供股一定程度上損害了現有股東的利益，無論是從市值還是潛在的利潤攤薄層面。實際上，對于仍持有越秀地產股份的投資人來說，目前已有10%的賬面浮虧。