出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

　　4月13日，停牌一年多的融創中國終于迎來了復牌，成為繼龍光、佳兆業之后今年第三家成功復牌的房企。

　　根據港交所上市規則13.09條以及相應的香港法例證券及期貨部分要求，如果上市企業要實現股票復牌，就需要刊發所有延期業績，并向市場公布所有重大信息。同時，還要撤銷或駁回針對企業的清盤呈請、并解除清盤人的委任。

　　參照此前佳兆業的復牌歷程，融創中國在完成境內外債務重組后，并先后發布了2022年中期及全年業績報告，就已經陸續達成復牌指引要求。從接獲復牌指引到完成復牌的9個月中，對于融創的復牌，不論是投資人還是債權人，抑或是融創本身，無疑都是急切期盼的。

復盤首日股價暴跌55% 僅僅是補跌？

　　復盤首日，融創中國股價大跌超50%后僅勉強守住了2港元的股價，市場普遍認為融創股價暴跌是隨行就市，為過去一年內房企股價低迷的補跌。

　　正如孫宏斌在今年3月29日融創中國召開的境外債務重組說明會上所說：2021年四季度起行業持續發生變化，很多事情超出預判，公司出現流動性困難，主要是因為追求規模的慣性讓公司在投資上過于樂觀和激進，在管理上也存在授權過于下放等問題，導致安全墊不夠厚，沒能經受住這一輪考驗。

　　從孫宏斌的“罪己詔”中可以總結出兩點：

　　其一，一直扮演“白衣騎士”的名頭，沖昏了孫宏斌的頭腦，為追求規模逆勢出擊造成了流動性困局；

　　其二，整個融創中國，在孫宏斌個人風格的影響下，投資上過于粗放，項目的質量和盈利能力堪憂。

　　實際上，上述兩點也是大多數出險房企的通病。早在2021年下半年多數高杠桿房企陸續出險之際，上半年還在擴張的融創也迅速調轉車頭，并通過股權配售、孫宏斌自掏腰包借款、資產處置等途徑持續回血，總計回籠資金約300億元。

　　但行業持續的深度調整，未能給孫宏斌喘息的機會。2022年5月，融創中國宣布無法支付4筆美元債的票據利息，合計金額1.05億美元；2022年9月，企業收到清盤呈請；隨著時間推移，融創中國的違約債務不斷堆疊，數額已超千億，并導致借貸本金約835.5億元可能被要求提前還款。

　　過去一年，孫宏斌為這千億的逾期債四處奔走，終于在今年3月取得了實質性進展。

　　2022年底，在以廣州文旅城、重慶江北嘴A-ONE、溫州翡翠海岸城等多處資產作為展期償付保障的條件下，融創完成了160億元境內公開債重組工作，平均展期3.5年。

　　今年3月，融創針對102.37億美元規模的境外債重組發布正式重組方案，并表示已與持債金額超過30%的境外債權人小組達成支持協議，預計方案將會順利拿到超過75%的同意票，屆時清盤呈請也將被撤銷。

　　值得一提的是，在上述重組方案達成后的開盤股價大跌，另一個原因或隱藏在該重組方案之中。

　　根據公司公告，此次融創海外債的重組方案，遠不同于此前境內債的展期方案，其兼顧了多重考慮和多方利益。包括：債轉股降低融創的杠桿率且有強制轉股的份額，債轉股提高資產的流動性方便債權人及時變現，債轉股不僅有融創的股票還有融創服務的股票。

　　由此，若重組方案得到通過，部分債權人在二級市場拋售股票，無疑會對融創中國和融創服務二級市場的股價產生長期壓力。

轉股？大多數債權人或選擇新票據

　　根據重組方案，對于現有債務（美元票據、其他境外債、未付利息共計102.37億美元），重組對價分別包括可轉換債券、強制可轉換債券、轉換為部分融創服務股權、置換新票據等。其中，不同的債權人可以根據自己的偏好來選擇哪幾種方案搭配，但均必須搭配可轉債（CB，可轉為融創中國普通股的可轉債）。該可轉債的到期日為9年，期間可自愿做出是否轉股的安排。

資料來源：公司材料

　　此外，則可以在強制可轉換債券、轉換為部分融創服務股權、置換新票據等三種資產類型中選擇搭配，當然也可以將剩余的額度全部選擇新票據。新票據的到期日也為2-9年，同樣有展期的本質作用，且利率成本為5%-6.5%，前兩年若用實物抵利息的情況則利率成本在6-7.5%，這一利率水平基本在此前逾期老票據的成本之上。

　　此外，還可以選擇強制可轉債（融創中國股票）和融創服務的股票，其中，孫宏斌已同意將其4.5億美元的股東貸款轉換為強制可轉債（融創中國股票），以表示自己同債權人及股東站在一起。

　　但是我們對比當前融創中國、融創服務的股價，以及重組對價的約定，債權人或多數不會選擇強制可轉債（融創中國股票）和融創服務的股票，除非對于融創及物業公司未來的股價非常樂觀。而近日，小摩也發布研究報告稱，予融創中國“減持”評級，并設定目標價為1港元。

　　因此，權衡之下，大多數債權人本就是固定收益類資產的定位，且債券的償還順序優先于股權并有相應的增信機制，預計主要選擇新票據的將占比為多數。這將意味著，在相當程度上此次海外債的重組也變成了以展期為主要形式的，債務雙方的“暫時性”和解，避免出現互不相讓的“囚徒困境”。

　　而降杠桿的目標，預計還將落在融創自身要加快去化的重任上。

1.3億平米土儲含金量有多少？

　　財報數據顯示，截至2022年末，融創中國權益土地儲備約1.3億平方米，權益土地貨值約1.41萬億元。且不論土儲貨值多來自于公司自己的估計，1.3億平米權益土儲的含金量如何，則是公司能否成功降杠桿，甚至能否真正償還展期債務的根本。

　　對于眾多出險房企來說，龐大土地儲備就像一個黑匣子，里面琳瑯滿目的項目質量多數良莠不齊。而且在房企出險后，好項目往往會被同行、資金方篩選一遍，留下的項目或質量難有保障。

　　融創也不例外，此前，融創同四大AMC機構合作，成功為上海董家渡、武漢桃花源、咸陽森嶼城等優質項目引入資金，累計合作落地規模超200億元。今年1月初，融創還將自己持有的深圳冰雪文旅城51%股權，一口氣轉讓給了珠海華發。

　　而融創在2022年結轉的項目毛利率卻令人擔憂。在2021年錄得-0.9%的極低毛利率后，2022年再度錄得-0.8%的毛利率，剔除公允價值變動對于毛利率的影響，全年的毛利率也僅有9.4%。此外，全年合聯營公司的綜合毛利率也僅有4.9%。融創全年實現收入967.5億元，同比下降51.2%，核心凈利潤為虧損138.6億元，同比減少約45.2%，凈利潤虧損高達298.9億元，除了融創服務外，其余業務均錄得虧損。

　　從目前的項目結轉情況來看，融創的土儲質量并不樂觀。但無論如何，加快銷售去化回售現金流才是解燃眉之急的唯一選擇，況且融創的短期債務壓力不小。

　　一方面，今年Q1，融創累計實現合同銷售金額約292.7億元，下降59.5%。在去年大幅下滑的基礎上仍未有明顯的復蘇跡象，而同期克而瑞百強房企的銷售額已同比轉正。

　　另一方面，公司賬面現金余額為375.4億元，其中受限制資金達到259.4億元。有息負債總額為2984.2億元，短期債務達2534.76億元，即使扣除成功展期的百億美元以及160億元境內債，融創今年的償債壓力仍不小。

　　對于融創中國和孫宏斌來說，復牌只能算是稍喘一口氣，壓力仍在！