出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

　　近日，珠海華發實業股份有限公司（以下簡稱“華發股份”）發布了2022年年報，從全口徑看，無論是銷售、營收、利潤均顯示出了作為珠海國資旗下房企的韌性。但從權益角度觀察，珠海華發股份的業績水分頗大，銷售權益比例低，少數股東權益占比極高，且與少數股東損益占比呈現巨大差距。

　　在少數股東權益與損益多年不匹配的背后，或有明股實債的操作，而這也給華發股份的真實債務及杠桿率蒙上了一層陰影。此外，華發股份在財務上過于支持華發集團旗下財務公司也對其在財務費用上形成了一定壓力。

少數股東權益占比高達82%

　　年報顯示，2022年華發股份實現營業收入591.90億元，同比增長15.51%，同期凈利潤47.26億元，同比增長1.06%。其中，歸屬于上市公司股東的凈利潤25.78億元，同比下降19.31%，而另一方面，少數股東損益進一步增長44.94%至21.48億元。

　　對于華發股份的股東來說，營收增長并沒有得到實惠，而是合作開發的小股東實現了利潤逆勢增長。這背后是華發股份近年來奉行了極為激進的合作開發策略，項目權益占比不斷下滑，2018年-2022年，華發股份的土儲權益比率從75%持續下滑至47%，甚至低于50%的關鍵線。

　　2022年，華發股份實現銷售1202.41億元，全口徑銷售額位列克而瑞銷售榜第18位，較2021年提升了14個名次，在規模排名上實現了逆襲。但實際銷售權益比僅為63.48%，合作開發及少數股東權益陸續貢獻了全年銷售的韌性。

　　值得注意的是，在邊際變化方面，華發股份近兩年在合作開發上走得越來越遠、越來越激進。少數股東權益占比從2017年的52.49%一路飆漲至2022的82%，與此同時歸母股東權益反而連續兩年下滑至197.43億元。

　　令人疑惑的是，在華發股份少數股東權益比加速增長的2020年，當年及此后幾年的銷售權益比并未隨之快速上升，而少數股東損益占比更是長期與權益比相差甚遠。即使2022年的少數股東損益占比有所提升至45.45%，但仍低于5年前的2017年52.49%的少數股東權益比。

　　實際上，一般地產項目從項目公司注冊開始到結轉產生利潤一般的周期在2-3年間，且從華發股份近年土地儲備和每年去化面積看，去周轉是相對較快的。而即使考慮時滯，華發股份的少數股東權益比與損益比仍有巨大差距。實際上，少數股東權益和少數股東損益占比之間的“剪刀差”向來被視為房企“明股實債”的典型特征。這是2020年“三道紅線”指標出臺后，部分房企隱藏債務的重要手段，這也是導致近年來一些表明經營良好的房企突然“暴雷”的重要原因。

有多少隱含債務？

　　分別核算歸母股東及少數股東的回報率，2018年至2022年，母公司股東資產收益率基本保持在13%以上，而少數股東收益率均低于4%，基本與銀行長期存款利率水平接近。同樣是參與高杠桿、高周轉的物業開發業務，緣何少數股東愿意持續接手如此之地的回報呢？

　　華發股份此前在回復上交所問詢函中表示，截止2021年末少數股東權益751億元，相比2019年末增加516億元，其中合作項目股東資本金投入的增加457億元，也就是說主要的增量就是合作開發的股東資本金。

　　457億元增量少數股東注冊資金中，來自同一控制人（即華發集團）的關聯公司珠海華發城市運營投資控股有限公司、珠海城市建設集團有限公司的少數股東資本金投入就達到300.05億元，此外還包括關聯方珠海十字門中央商務區建設公司、珠海華發集團等提供的資金。華發股份既然為華發集團旗下地產開發平臺，為何要繞道旗下關聯公司來參股項目公司？是否是出于固定收益理財需要？是否有相應的抽屜回購協議以隔離風險？

　　實際上查看華發股份部分非全資控股的子公司，部分少數股東的性質值得商榷。如持股49.7%的廣州華耀房地產開發有限公司的少數股東為深圳市潤投咨詢有限公司；持股51%的中山市華洲置業發展有限公司的少數股東為珠海市金立洲實業發展有限公司……

　　相關利益分配安排，需要持續關注后續少數股東損益的占比情況。

過于支持財務公司徒增財務壓力

　　在華發集團繞道關聯公司參股華發股份的項目輸入資金流之際，其旗下財務公司同時又從華發股份吸收巨量存款。資金一進一出，這令華發集團的動機顯得更加散亂，而這背后或許只有資金收益差能解釋其中的緣由。

　　據公告顯示，截止2022年底，華發股份存放于華發集團財務公司的存款為190.08億元，參考年初及年中增加和減少情況，全年的平均余額也基本在190億元的水平。華發股份全年從財務公司收取的利息等收入1.38億元，收益率僅約為0.73%。

　　與此同時，華發股份僅向財務公司借款49.23億元，全面平均約40億元，而華發股份卻向財務公司支付了2.63億元的利息等成本，成本率約6.57%，甚至高于公司全年平均融資成本5.76%。

　　因此，一條圍繞在華發集團、財務公司、華發股份、關聯公司等之間的閉環似乎若隱若現。華發集團通過財務公司以低利率成本獲得華發股份的賬面資金，并通過關聯方入股的形式而，非直接輸送資金的形式，分享項目的收益，其中可能涉及規避風險的約定。而華發股份只能以更高的成本僅從財務公司拿到少量的資金支持。