出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

　　近日，深圳控股發布公告稱，計劃分拆深業物業股份于聯交所主板獨立上市，并已遞交招股書。對于這家總管理面積約6千萬平的中流規模、盈利能力明顯低于上市物企平均水平的物業管理公司來說，能在資本市場撐起的估值，為深圳控股籌集的資金注定是有限的，但其打開的新一條融資渠道，也多少能為緩解深圳控股因再度低迷的銷售及攤的太長的業務線提供些支持。

　　不過，在深圳控股高度控盤深業物業的背后，是其通過控股的下屬公司在上市前低價突擊入股，并有望在資本市場換回高回報的操作。

銷售再度低迷1月同比降66%

　　深圳控股成立于“改革春風吹滿地”的1992年，甚至早于1998年房改6年，但至今深圳控股的銷售規模從未超過200億元。2015年至2022年，深圳控股的銷售一直在100-200億元之間徘徊，銷售面積也在50-100萬平米之間波動，土地儲備在2022年之前也持續縮減。

　　在整體策略上，深圳控股顯得不緊不慢，并不一味追求規模，即使674萬平米的土儲也為深圳控股2022年銷售的8.2倍，如若不冒進擴張，深圳控股的土儲可謂充沛。這也使得其在2020年前一路加快去化土地儲備，從2014年的1049萬平米一路降至2020年的328萬平米，也因此幸運地躲過了前幾年行業拿地高風險期。

　　盡管沒有嚴峻的財務難題，深圳控股也不免受到行業調整的掣肘。2022年前11個月，深圳控股的合同銷售額僅109.7億元，同比下降28.2%，仰仗于年底12月單月錄得銷售額82.39億元（占全年銷售額比重高達42.89%），才使得深圳控股2022年全年總合同銷售額達到192億元，較上年增0.6%。不過值得注意的是，公司2022年的銷售均價為2.33萬元/平米，同比下滑超20%。

　　售價大降20%才勉強在年底將銷售增速拉正，但這對于毛利率在40%的深圳控股利潤端的影響需要兩年后才能顯現出來。而今年1月，這種量價齊跌的情況甚至有所加劇，合同銷售額僅為3.28億元，較去年同期下降66.3%，每平方米平均售價約為2.16萬元，亦較2022年有所下滑。

攤子鋪得太長 現金流面臨考驗

　　面對此前住建部公布的我國已有6億棟房屋的數據，使得今年商品房市場的動銷更加充滿壓力，在多數民營房企還疲于應對債務困局之際，國有房企也在克制擴張沖動、逐漸收縮戰線。

　　盡管營收規模近200億出頭，但深圳控股的定位是“產城創新建設者、幸福民生運營商”，并致力于轉型升級成以城市綜合開發運營、科技產業的投資服務為主業的科技型產業集團。目前的核心業務包括物業開發（包括住宅地產、產業地產和商業地產等）、物業投資及城市綜合運營服務。此外，公司還涉足高科農業、高端制造等創新業務，體量不大但涉及的戰線卻較長。

　　物業開發方面，由于在2021年突然加大了拿地力度，新拓展16宗土儲合計建面322萬平米，創下公司單年拿地新高，大有抄底之勢。

　　物業投資方面，深圳控股在2021年也逆勢發力，截至2021年底，公司持有物業總面積約173萬平米，較上年增長34%，其中絕大部分為商業、辦公、停車場等，多為物業開發項目的自持部分。

　　物業管理方面，為了上市和資金方入股，深圳控股在上市前的2021年以深業物業股權為代價，收購了深業集團旗下的多處物業管理公司，壯大業務體量。

　　其他方面，深圳控股在2021年有多個產業園項目在上海、成都、馬鞍山等地落地，以及農業生態產業園、菜籃子基地等投入，均需要資金投入。

　　隨著逆勢加倉支出的擴大，深圳控股的債務和流動性出現了明顯變化。公司總規模從2020年的290億增長至2022中的376億元，籌資流入從2020年明顯增多，2022H1凈流入高達168億元，而相應的經營活動現金流則從2020年開始持續流出，2022H1流出多達166億元。

　　面對銷售市場的不確定性以及不良的財務和流動性，深圳控股隨即在2022年便又放緩了抄底步伐，截止2022上半年的土地儲備池子未在增長，但流動性有慣性，預計2022全年的財務或也不輕松，分拆物業上市則能開拓一條新的融資渠道。

分拆物業上市提前埋伏估值或驟增

　　根據招股書，深物業的營收體量為20億元、利潤為1億元左右，營收體量與越秀服務相當，但利潤僅相當于建發物業的水平，參考越秀服務與建發物業的估值，預計深業物業IPO估值在50億元左右。

　　而在這輪上市中，受益最豐厚的還是2021年入股的國資。

　　2021年9月，深業物業宣布收購泰然集團旗下深業智慧園區的100%股權和深圳天安智慧園區運營有限公司的50%股權，對價分別為1.99億元和2.63億元。與此同時，還從深業置地手中買下深業商管和置地物管，以及泰富物流旗下的泰富商管和農科集團旗下的農科物管100%股權，對價分別為1.69億元、4352.5萬元、6553.3萬元、5002萬元。

　　購買資產是以新增股份的方式進行的，發行新股后，4位新股東泰然集團、深業置地、泰富物流和農科集團合計持股50.53%，截至2月24日，深圳控股間接持有深業物業92.54%股權。

　　值得注意的是，按照2021年收購資產對價及新增股份占深物業股權之比，估算深業物業當時的總市值約為15.65億元。而此次深業物業如若能以50億元左右的估值上市，入股僅2年的國資將能獲得超2倍的增值。

　　而實際上，相較于2021年9月收購資產后的深業物業，2022年公司的經營業績并未出現如此大幅的變化。截止2021、2022.09，公司的在管面積分別為58.7百萬平米、59.2百萬平米，營收分別為21.53億元、16.51億元。

　　實際上，深業物業的成長性相對較差。一方面是背靠的地產母公司本身的規模增長就非常緩慢，關聯輸送的項目自然增長有限；另一方面是深業物業開拓第三方項目的成效也不急上市物企的平均水平，來自獨立第三方的業務營收占比約在50%出頭，而克而瑞數據顯示，35家披露項目來源的上市物企2022年中期這一占比已升至61.33%。

　　再者，本已較低的利潤率水平并無明顯改善跡象，對公司的利潤也有較大影響。近幾個財報季，深業物業毛利率和凈利率分別在15%、5%左右，僅為上市物企平均值一半的水平。

　　2020至2022.09，深業物業向深業集團等關聯公司提供服務的毛利率，分別為23.0%、20.2%、21.0%及22.7%；而向獨立第三方提供服務的毛利率在相對應期間分別為9.1%、8.05%、8.6%及8.7%。隨著對外開拓，第三方項目無疑將持續拉低深業物業的整體盈利水平。