出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：大眼樓管/肖恩

　　近日，萬科發(fā)布2023年度非公開發(fā)行A股股票預(yù)案，并獲得董事會全票通過。

　　相較于碧桂園等在港股市場“輕松”配股，在A股定增流程、周期相對冗長，但此次萬科不超150億元的定增也是繼保利發(fā)展125億元定增獲受理后，“第三支箭”房企股權(quán)再融資重啟以來最大規(guī)模的定增。

　　對于房地產(chǎn)行業(yè)來說，萬科的一舉一動都牽動著整個(gè)行業(yè)的神經(jīng)，即使是早先就喊出“活下去”的萬科也需要大規(guī)模定增來緩解對資金的焦慮。在這背后，不僅僅是2022年現(xiàn)金流為凈流出的窘境，更是賬面龐大存貨的質(zhì)量及盈利前景的不確定性，而這都需要真金白銀去覆蓋和攤薄風(fēng)險(xiǎn)。

最大規(guī)模“第三支箭” 中小股東利益或受損

　　自去年第四季度“第三支箭”啟動以來，房地產(chǎn)市場開始了一波定增融資的浪潮。作為頭部房企，保利和萬科在A股的定增成為相關(guān)政策的標(biāo)志性事件，實(shí)際上更早公布相關(guān)定增計(jì)劃的出險(xiǎn)房企影響力有限，無論是融資規(guī)模還是話語權(quán)方面，甚至有可能相關(guān)議案也難獲得監(jiān)管部門的通過。

　　此次萬科定增計(jì)劃向不超過35名的特定對象開展定向增發(fā)，募集資金總額不超過150億元，發(fā)行數(shù)量將不超過11億股，占目前總股本的9.46%。這個(gè)市場規(guī)模最大的“第三支箭”獲得了萬科董事會全票通過。實(shí)際上萬科本次定增是由大股東深圳地鐵提議發(fā)起，根據(jù)定增方案，參與定增的投資人6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓定增股份。

　　而此次定增對于中小股東來說，難言利好。一方面，本次非公開發(fā)行的發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日（不含定價(jià)基準(zhǔn)日）萬科A股股票交易均價(jià)的80%。在攤薄EPS的基礎(chǔ)上，折價(jià)20%對于股價(jià)也將形成明顯的壓制。另一方面，本次發(fā)行前的滾存未分配利潤由本次發(fā)行完成后的新老股東按照發(fā)行后的股份比例共享，由于萬科賬面還有154億元未分配利潤，這對于原股東、尤其是中小股東來說是個(gè)明顯的損失。

　　值得一提的，近期與定增公告一同發(fā)布的還有兩則公告需要引起投資人的注意。

　　其一，萬科發(fā)布未來三年（2023-2025年）股東分紅回報(bào)規(guī)劃公告，計(jì)劃每年派息比率不少于30%。與以往“把股息分紅的比例穩(wěn)定在35%-40%之間”的表述不同，這或是由于公司需要更多的資金自由度，在資金緊缺的年份可以分紅率小于35%，相反在資金充裕的時(shí)候則可以分紅超40%。

　　其二，萬科近期接連在債券中期通過贖回權(quán)贖回債券，包括“21萬科01”、“20萬科01”在內(nèi)的債券融資成本僅有3%出頭，并不算高。萬科如此操作既有改善債務(wù)結(jié)構(gòu)和久期的考朗，此外也有降低杠桿率的目的。

　　從定增、騰挪債券到淡化分紅要求，萬科的在資金方面似乎也不輕松，而這也與其近兩年銷售低迷及近期逆勢加倉有關(guān)。

逆勢加倉疊加銷售低迷 現(xiàn)金流持續(xù)轉(zhuǎn)差

　　與不少房企遠(yuǎn)赴香港上市未果不同的是，萬科不僅在A/H兩地實(shí)現(xiàn)上市，還在過去幾年接連在H股配股融資。萬科曾先后于2019年3月、2020年6月配售H股，所得款項(xiàng)凈額合計(jì)156.5億港元，這甚至遠(yuǎn)超大多數(shù)房企的總市值。

　　源源不斷的股權(quán)融資支持讓萬科贏在了起跑線上，大大改善了其包括“三道紅線”在內(nèi)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，對降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)起到了積極作用。萬科也形成了融資鏈條上的良性循環(huán)，進(jìn)而在地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)上也表現(xiàn)出了相當(dāng)?shù)捻g性。

　　但面對行業(yè)巨幅調(diào)整，即使是“被優(yōu)待”的萬科也不免有流動性緊張的擔(dān)憂。畢竟房地產(chǎn)開發(fā)高杠桿模式的核心支點(diǎn)是項(xiàng)目開發(fā)去化的順暢，如若支點(diǎn)受挫，僅憑融資“騰挪”也難解實(shí)質(zhì)問題。

　　2022年，萬科實(shí)現(xiàn)銷售金額4169.7億元，同比下滑33.58%，全年銷售均價(jià)為15854元/平米，同比下降3.8%。今年1月，萬科實(shí)現(xiàn)合同銷售金額286.3億元，同比下降19.6%，環(huán)比12月下滑28%。

　　由于銷售低迷，萬科現(xiàn)金流也開始不樂觀。萬科在2022年第三季度實(shí)現(xiàn)營收1307億元，同比增長25.3%，但實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤僅有48.3億元，同比下降14.4%。單三季度，萬科的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額約為-124.6億元，同比下降124.9%。此外，萬科在去年10月起，似有逆勢發(fā)力抄底跡象，前三季度的拿地力度為16.26%，而4季度新增12宗地，拿地力度提升為41.4%。

　　由于4季度至今年1月銷售并未有好轉(zhuǎn)，疊加拿地支出增加，預(yù)計(jì)萬科的現(xiàn)金流在持續(xù)轉(zhuǎn)差。單從“三道紅線”看萬科的財(cái)務(wù)，是比較穩(wěn)健的，但是在邊際變化上，卻是糟糕的。郁亮親自督戰(zhàn)幾個(gè)月后銷售仍不見起色，那么融資，包括債券和股權(quán)，將會成為萬科另一個(gè)倚重的流動性來源。

項(xiàng)目利潤率普遍低 土儲回報(bào)不樂觀

　　銷售回款和創(chuàng)造的利潤，是地產(chǎn)開發(fā)的底層商業(yè)邏輯。

　　而萬科賬面龐大的存貨的去化和盈利預(yù)期似乎并不樂觀，這不僅是由于萬科銷售連續(xù)低迷，更是由于公司存貨回報(bào)率較低的緣故。

　　截至2022年9月，萬科存貨凈額為9821.84億元，占總資產(chǎn)比例為53.59%，存貨規(guī)模及占總資產(chǎn)的比例均相對較高。大體量存貨的質(zhì)量是萬科未來銷售、現(xiàn)金流、盈利、股東利益的根本前提，但我們簡單梳理此次定增資金投向的11個(gè)項(xiàng)目的回報(bào)率，發(fā)現(xiàn)平均利潤率和回報(bào)率較萬科此前多年的結(jié)轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)差距較大。

　　即使是相較于2021年，共計(jì)11個(gè)項(xiàng)目中有8個(gè)項(xiàng)目的利潤率和回報(bào)率是低于2021年的8.41%、9.78%。而相較于2020年14.99%、20.13%的凈利潤率和加權(quán)ROE，11個(gè)項(xiàng)目全部大幅處于下風(fēng)。

　　此次定增指定的11的項(xiàng)目在相當(dāng)程度反應(yīng)著萬科賬面存貨的質(zhì)量。

　　實(shí)際上2018-2021年間，萬科的拿地價(jià)格與銷售均價(jià)之間的價(jià)差基本在9000元/平米徘徊，較為固定的價(jià)差，隨著售價(jià)的提升，其結(jié)果即為利潤率的下滑，這也是萬科近些年利潤率走差的原因。

　　而2022年這種情況在惡化，2022年銷售均價(jià)較2021年下降了3.8%，與此同時(shí)，據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，萬科在2022面的拿地均價(jià)達(dá)到1.14萬元/平米，遠(yuǎn)超此前的水平。因此，此次披露的11個(gè)低回報(bào)率項(xiàng)目或是萬科為了告訴投資人，低回報(bào)將是未來的常態(tài)。

　　面對萬科賬面近萬億的存貨，投資者只能寄希望于房價(jià)不要持續(xù)低迷甚至下滑，否則萬科的存貨所存下的可能是不少的“不及預(yù)期”。僅有個(gè)位數(shù)的利潤率會ROE，銷售均價(jià)一旦下滑超過10%，風(fēng)險(xiǎn)則驟然上升，而此次定增融資也是萬科為面對銷售不確定性準(zhǔn)備的“子彈”。