出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

　　近日，廈門(mén)建發(fā)集團(tuán)旗下地產(chǎn)平臺(tái)建發(fā)股份和紅星美凱龍接連公告宣布，建發(fā)股份正就以現(xiàn)金方式意向受讓紅星控股持有的紅星美凱龍不超過(guò)30%股份事宜進(jìn)行商討。

　　考慮自去年底起車(chē)建新等實(shí)際控制人公布的減持不超3.41%股份的計(jì)劃，此次相關(guān)30%股權(quán)交割完成后，建發(fā)股份大概率將成為紅星美凱龍最大單一股東，進(jìn)而成為新的實(shí)際控制人，且或?qū)碛卸聲?huì)一票否決的影響力。

　　對(duì)于建發(fā)股份來(lái)說(shuō)，如若實(shí)際控股美凱龍，車(chē)建新就轉(zhuǎn)為財(cái)務(wù)投資人，建發(fā)股份基本相當(dāng)于承接了其全部760億債務(wù)。而廈門(mén)建發(fā)將會(huì)以什么價(jià)格收購(gòu)該30%股權(quán)是整個(gè)交易的關(guān)鍵，這背后是雙方如何敲定美凱龍賬面960億自持物業(yè)的價(jià)格，而資本市場(chǎng)只給了美凱龍0.38PB的賬面資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)估值。

　　為了963億物業(yè)抗下760億債務(wù)值不值？建發(fā)股份兩天股價(jià)跌超10%，市場(chǎng)或已經(jīng)給出了答案。

接盤(pán)容易 操盤(pán)難

　　從出售紅星地產(chǎn)、物流、物業(yè)公司，到如今計(jì)劃淡出紅星美凱龍，浸潤(rùn)家具連鎖商場(chǎng)幾十年的車(chē)建新都未能挽救紅星美凱龍的頹勢(shì)。

　　一直走重資產(chǎn)路子的紅星美凱龍，資產(chǎn)回報(bào)率堪憂，尤其是近幾年更是雪上加霜。截止2022年9月，美凱龍總資產(chǎn)達(dá)到1336億元，但總資產(chǎn)回報(bào)率卻略顯寒酸，疫情三年的ROA僅僅1%出頭，而即使在疫情前也僅有4%出頭的水平。

　　憑借著60%左右的負(fù)債率的杠桿驅(qū)動(dòng)模式，美凱龍才勉強(qiáng)將ROE拉到4%左右的水平，而如此“薄”的安全墊讓美凱龍蒙上了隨時(shí)都可能虧損的陰影。公告顯示，截至2022年底，紅星美凱龍經(jīng)營(yíng)了94家自營(yíng)商場(chǎng)，284家委管商場(chǎng)。對(duì)比來(lái)看，2019年底，紅星美凱龍自營(yíng)商場(chǎng)共87家、委管商場(chǎng)共250家，三年間基本處于停滯狀態(tài)。

　　2020-2022年，紅星美凱龍營(yíng)收受疫情影響，連續(xù)三年低迷，利潤(rùn)率也驟降至10%-15%之間。這從疫情前的2016年-2019年看，其凈利潤(rùn)率已經(jīng)呈現(xiàn)出較大幅度的下滑趨勢(shì)。

　　隨著商品房精裝修比例的提升，我國(guó)城鎮(zhèn)超40平米的人均居住面積及人口老齡化加速到來(lái)，以及全國(guó)商品房市場(chǎng)將從19萬(wàn)億銳減至13萬(wàn)億，家具商場(chǎng)的市場(chǎng)或?qū)⒈怀掷m(xù)擠壓。

　　隨之而來(lái)的債務(wù)壓力也不容小覷。截止2022年9月，美凱龍總債務(wù)仍高達(dá)760億元，其中有息負(fù)債約合336億元，賬面57.38億資金未能覆蓋96億元一年內(nèi)到期債務(wù)。

　　對(duì)于建發(fā)股份來(lái)說(shuō)，在紅星美凱龍陷入困局之際抄底接盤(pán)有其合理性，但車(chē)建新都“玩不轉(zhuǎn)”的家具連鎖商場(chǎng)，毫無(wú)經(jīng)驗(yàn)的建發(fā)股份就能扭轉(zhuǎn)乾坤？紅星美凱龍賬面963億公允價(jià)值計(jì)量的自持物業(yè)到底值多少錢(qián)？為其抗下760億債務(wù)值不值？

銷(xiāo)售同比罕見(jiàn)下滑仍在“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)” 15%毛利的地產(chǎn)能盈利嗎？

　　建發(fā)股份在多年的業(yè)務(wù)搖擺調(diào)整后，于2009年確立了“供應(yīng)鏈+地產(chǎn)”雙輪驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)格局。由于供應(yīng)鏈貿(mào)易體量通常較大，因此建發(fā)股份主要營(yíng)收來(lái)自于供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，2021年數(shù)據(jù)顯示其占比高達(dá)86%，但由于供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)天然利潤(rùn)率較低，因此房地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的歸母凈利潤(rùn)占比接近50%。

　　憑借著廈門(mén)國(guó)資的股東信用背景，以及供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)高周轉(zhuǎn)的物流和資金，建發(fā)股份的流動(dòng)性并未遇到大的困難，這也成了其近年來(lái)持續(xù)維持高拿地力度的原因。

　　自2017年以來(lái)，建發(fā)股份的平均拿地強(qiáng)度（權(quán)益口徑拿地金額/銷(xiāo)售金額）高達(dá)72.54%，遠(yuǎn)超其他房地產(chǎn)企業(yè)。即使在此輪深度調(diào)整的出發(fā)點(diǎn)2021年及行業(yè)銷(xiāo)售驟降的2022年，建發(fā)股份的拿地力度都穩(wěn)定在60%以上。這導(dǎo)致公司賬面的權(quán)益土地儲(chǔ)備從此前1500萬(wàn)平米提高至目前的2100萬(wàn)平米，截至2022年6月，建發(fā)股份全口徑未售土地儲(chǔ)備面積2796.6 萬(wàn)平米，為2022上半年424萬(wàn)平米銷(xiāo)售面積的6.6倍，即可滿足3年左右的銷(xiāo)售需求，土儲(chǔ)積累已經(jīng)達(dá)到了相對(duì)充足的水平。

　　與強(qiáng)力拿地致土儲(chǔ)充足形成對(duì)比的是，建發(fā)股份今年的銷(xiāo)售出現(xiàn)了罕見(jiàn)的下滑。克而瑞數(shù)據(jù)顯示，相較于2021年銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)51.49%，建發(fā)股份2022年銷(xiāo)售同比下滑22%至1703.2億元。在銷(xiāo)售受挫的情況下，持續(xù)高強(qiáng)度拿地是眾多房企出險(xiǎn)的主要原因，這不僅體現(xiàn)在流動(dòng)性錯(cuò)配上，更體現(xiàn)在項(xiàng)目的盈利和造血能力大打折扣上。

　　自2018年來(lái)，無(wú)論是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)還是供應(yīng)鏈貿(mào)易，建發(fā)股份的業(yè)務(wù)毛利率均有明顯下滑。僅有15%毛利率的開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)盈利前景是非常堪憂的，沒(méi)有利潤(rùn)、甚至虧損的規(guī)模有何用？

　　實(shí)際上，面臨房?jī)r(jià)的不確定性，15%的毛利率甚至很難覆蓋房?jī)r(jià)的波動(dòng)幅度，對(duì)于建發(fā)股份來(lái)說(shuō)，蒙眼“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)或許被其供應(yīng)鏈貿(mào)易流動(dòng)性?xún)?yōu)勢(shì)和地方國(guó)資股東背景的增信所掩蓋。

　　而其此次計(jì)劃大手筆入駐資產(chǎn)沉重、ROA堪憂的紅星美凱龍，或又增加了另一重風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)流出超兩百億 靠籌資填補(bǔ)

　　在占據(jù)利潤(rùn)半壁江山的地產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率驟降的情況下，建發(fā)股份2022年前三季度扣非歸母凈利潤(rùn)同比降7%，增收不增利是其要為過(guò)于激進(jìn)買(mǎi)的單。

　　此外，建發(fā)股份自己也越走越重。截至2021年末，建發(fā)商管共計(jì)運(yùn)營(yíng)11個(gè)自持項(xiàng)目，投資性房地產(chǎn)賬面值增長(zhǎng)至142.59億元。

　　無(wú)論是經(jīng)營(yíng)還是投資層面，建發(fā)股份表現(xiàn)的都相當(dāng)激進(jìn)，這導(dǎo)致其現(xiàn)金流量表在2021、2022年急劇惡化。前三季報(bào)顯示，建發(fā)股份的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出高達(dá)217.61億元，而同期投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出141.13億元，已經(jīng)連續(xù)4年凈流出。

　　與此同時(shí)，建發(fā)股份近幾年通過(guò)持續(xù)增加融資規(guī)模來(lái)應(yīng)對(duì)投資和經(jīng)營(yíng)的巨額資金流出情況。2021-2022Q3建發(fā)股份的籌資現(xiàn)金凈流入138.12億元、432.69億元及303.61億元。而此次如若入駐紅星美凱龍，預(yù)計(jì)又將產(chǎn)生新增投資資金流出及融資需求。