出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

　　近日，標準普爾在維持合生創展集團有限公司（以下簡稱“合生創展”）長期發行人信用評級為“B”的同時，將評級展望從穩定下調至負面。

　　在一眾房企陸續結束與國際三大評級機構的合作后，近期市場關于房企“發行人信用評級”被下調的消息明顯減少。而合生創展并沒有向標普要求撤銷其信用評級，一定程度上說明其“勇氣可嘉”，但這也阻擋不了標普對其發行人信用表示擔憂。而這背后的原因，與絕大多數房企一樣近兩年面臨的困難一樣，就是銷售和償債。

“金九銀十”銷售分別下滑45%、52%

　　今年上半年，盡管行業延續調整，但合生創展在平均售價下降36.6%的情況下，上半年全口徑總合約銷售金額為約168.60億元，同比僅下降約22.72%。其中6月銷售合約銷售34.02億元，同比增長10.76%，成為極少數6月還能錄得銷售額正增長的房企（包括國資房企在內），表現相對強勢。

　　但事情在本應是旺季的“金九銀十”出現了變化。

　　克而瑞數據顯示，百強房企1-10月銷售操盤金額的同比降幅仍保持在44%的較高水平，但9、10月已是年內表現最好的，有邊際企穩跡象。而合生創展公告顯示，其今年前10個月的合同銷售額為262億元，同比下降了27.9%，較百強房企同期降幅相對更有韌性。但在9月和10月，合生創展集團的合同銷售額同比降幅分別擴大至45%和52%，大幅超過百強房企平均25%、28%的降幅水平。

　　更值得關注的是，自2018年以來，合生創展的銷售均價從11547元/平米，持續提升至2021年的38494元/平米，而今年前十個月的平均銷售價格為23971元/平米，較去年同期的36355元/平米下滑高達34%。

　　可即使如此，也未能挽救合生創展的銷售。鑒于銷售展望疲軟，標普將合生創展的評級展望調整為負面，認為銷售減少將對其本已緊張的流動性造成壓力。此外，隨著銷售額和利潤率的下降，合生創展集團的杠桿率也反而可能上升，這或是標普負面展望的另一原因。

　　如果后續銷售持續疲軟，基于上述邏輯的標普或將再度調低合生創展的評級和展望，屆時不排除其也將與標普“合平分手”的可能。

房價預期趨冷 龐大土儲價值打折

　　在合生創展歷年業績中，廣受詬病的是其銷售和業績增長緩慢，年銷售面積一直在百萬平米徘徊。

　　梳理公司多年土儲數據發現，在當初還被稱為華南五虎之一的2006年，合生創展的銷售面積就已經有107萬平米，但全年新增390萬平米土儲，截止當年年底土儲就達到1480萬平米。高拿地力度一直維持到2009年，土儲觸達3000萬平米大關，即使放在現在也處于行業頭部。可即便擁有巨幅土地，合生創展卻依然不緊不慢，少量銷售、少量新增補儲，以至于土儲一直維持在這一水平多達13年之久。

　　不同于其他房企的是，合生創展賬面的土地儲備，如果按照每年銷售一百萬平米，則可滿足多達30年的銷售需求，土儲規模和周轉能力實不匹配。

　　在以往預售制時代“捂盤待漲”的邏輯下，早年間以便宜價格拿的宗地，隨著時間推移和市場均價的上漲，其所蘊含的內在價值就越高，合生創展無疑就是這一典型。但在地產行業全面回歸制造業常態的新時期，房價上漲的預期趨弱，所囤土地的價值將隨著時間的推移因融資成本、宗地是有權限減少而打折。

　　由于合生創展即將在廣州和上海推出的兩個可貢獻700億港幣貨值的大型項目，但上海和廣州的商品房成較量較往年下滑明顯，且供應量卻為近年來的高位，將對合生創展未來一兩年銷售成績及利潤形成較大影響。

　　實際上，合生創展的利潤率在近幾年已經出現了較大程度的下滑。2015-2021年，毛利率從24.62%一路提升至63.52%，但2021年、2022上半年分別下滑至42.77%、23.27%的水平，并創下上市以來新低毛利率水平。

　　賬面土儲內在價值邏輯遭遇挑戰，合生創展也被南向資金拋棄，持股占自由流通股份降至6.08%，占總股份僅1.91%。

短期流動性緊張 需加快去化

　　截止今年中，合生創展賬面“可供出售之物業”及“發展中物業”之和達到1014億元，基本與公司近900億元的有息負債相當。

　　可以說，龐大的土地儲備沉沒了相當的有息負債。面對地產行業的不確定性，合生創展理應加快降杠桿、快去化的節奏，否則如果銷售進一步下滑，恐面臨流動性危機。

　　截至2022年6月，合生創展的短期債務約為300億港元，而預計可用現金（不包括監管賬戶的現金）約為170億港元。這導致現金/短期債務的覆蓋率為56%，還踩著一條紅線，存在較大資金缺口。在一個月銷售僅30億元的情況下，合生創展資金無疑會非常緊張的。

　　此外，截止年中，合生創展的所有債務中有76%是銀行貸款，可見其非常依賴銀行這一間接融資渠道。但目前為止，合生創展不僅不是優質示范民營房企，也未有“第二支箭”的動作，在“金融十六條”背景下也僅與建設銀行簽署授信協議的消息，這與碧桂園、龍湖、萬科等均已多家銀行簽署多家銀行授信千億級別有著巨大差距。

　　合生創展面臨額流動性緊張難題，還需要自己來解決，正如公司上半年持續以自持物業用來作為抵押，發行ABS（資產支持證券）進行融資。標普報告顯示，截止2021年底合生創展剩余可抵押資產約180億港元，若加上今年受理的成都合生匯廣場、北京合生財富廣場、合生商業物業等資產，剩余可供其用來融資的資產或已不多。

　　所謂成也蕭何敗蕭何，擺在合生創展面前的問題是，如何在行業前景不明朗、銷售持續萎靡的情況下，要盡快去化掉賬面龐大的土地儲備。而從9、10月份的成績來看，合生創展表現的是令人失望的，這也是公司股價在2020年初大幅走牛后，有回到原點的原因。