出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

　　隨著近期杭州未來科技城部分二手房成交價格的暴跌，傳統的“金九銀十”悄然落幕，杭州樓市下半年以來的低迷引起了市場和投資人廣泛關注。

　　杭州貝殼研究院數據顯示，杭州10月二手房網簽量4300余套，是6月份見頂后的連續第四個月下滑。而二手住宅均價也已經連續3個月下滑，10月的均價為31000元/平方米，環比下滑2%，800萬以上住宅均價回落最為明顯，環比降低7%。

資料來源：貝殼研究院

　　在新房方面，根據貝殼研究院數據，杭州10月新房成交7951套，環比下降5%，同比下降26%。而截至2022年10月，杭州商品房市場分區存量13.97萬套，環比上漲3.7%。

資料來源：貝殼研究院

　　值得注意的是，稍微拉長時間看，杭州市2022年的新房、二手房，成交量較往年均處在明顯較低的水平，而二手房的成交價也明顯下降。結合克而瑞統計的10月全國百強房企銷售同比仍下滑接近50%的數據看，目前的樓市依然低迷，而現下的低迷到底是暫時的還是趨勢性的，不僅事關杭州居民的賬面資產水平，還事關杭州最大的房地產開發商濱江集團的未來。

62%的土儲在杭州

　　濱江集團于1992成立于杭州，30年來一直以杭州為核心腹地，甚至在2007年首進紹興之都未邁出過杭州，現如今也依然是以杭州為核心并逐漸布局浙江省和長三角地區。

　　截至上半年末，濱江集團的土地儲備約1586.47萬平米，其中單杭州占比就高達62%，而浙江省內非杭州城市占22%，省外占比僅16%。可以說，盡管全口徑已經是千億房企的濱江集團，但其仍然是區域房企，全國化布局仍然緩慢。而布局過于集中，類似于資產配置過于集中，其風險收益特征也很明顯。

　　一方面，因為聚焦在經濟強勁、購買力充足的杭州以及浙江省，濱江集團躲過了上輪三四線樓市瘋牛后的集體暴雷風險，充分享受了杭州作為上一輪二線樓市領頭羊的紅利。銷售額從2014年上一輪樓市底部的157億元，飆漲至2021年的1691億元。

　　而另一方面，在充分享受了杭州樓市過去幾年的紅利后，濱江集團或也將面臨杭州樓市波動帶來的風險。正如貝殼研究院數據顯示，今年以來杭州樓市全年萎靡，二手房價格也持續下探，隨著我國城鎮居民人均居住面積早已超過40平米大關、出生率下降以及老齡化的加速到來，杭州樓市面臨的壓力或將與以往的樓市周期不同的趨勢性變化。

仍逆勢加碼 盈利能力持續走低

　　克而瑞數據顯示，今年前三季度，濱江集團實現全口徑銷售額1051億元，同比降幅持續收窄至18%。從數據看，除了6月單月沖高。濱江今年前十個月的下手基本維持在每月100億元左右的水平，基本上回到了2019年的水平，這與杭州今年整體樓市不景氣有著重要關系。

　　實際上，濱江集團的全口徑銷售數據的真實性或也是存疑的。

　　濱江集團在2019-2021年確認的營收僅僅有三百億左右，而其全口徑銷售額早在2016年就已經超過了三百億，即使按照2年左右的結轉周期估計，2019年1121億元的銷售額與2021年不足四百億的營收相比差距仍然巨大。

　　即使不將未并表的合聯營項目考慮在內，2020年及以前，濱江集團的長期股權投資都在50億元左右及以下，并不足以解釋營收與銷售之間的差距。

　　且截至今年中，合聯營企業貢獻的投資收益為15.85億元，以往均是每年僅貢獻3億元左右的利潤。可見未并表項目并不是營收長期低于銷售額的原因，且留在賬面的合同負債也僅僅只有1300億，還不足去年的銷售額。

　　即使公告的銷售規模實屬，今年后兩個月以及今后的市場情緒如何，仍有待考驗。面對未來的不確定性，濱江集團反而展現出了不同以往的激進，今年上半年，濱江集團新增土地儲備項目30個，其中杭州28個，進一步增加在杭州市場的集中度，新增土地價值710.7億元，在行業劇烈調整，同行業經營普遍承壓的情況下拿地力度也高達57.5%。

　　實際上，近年來，濱江集團保持較高的拿地強度，2018年至今拿地強度在60%左右。近年來，公司基本上每年都保持積極拿地，2018年-2021年拿地強度分別為58%、45%、57%、42%。

　　截止今年中，濱江集團的土地儲備約1586.47萬平米，濱江集團在賬面持續囤積土地的背后卻是其每況愈下的盈利能力。毛利率從2019年的35.1%驟降至今年前三季度的16.65%，不到三年減少近20個百分點之多。此外，參照前兩年的銷售情況看，濱江集團與美的置業的規模相近，但兩者的歸母凈利潤差距巨大。

　　10%左右的利潤率，加上預售制的高杠桿模式，一旦市場銷售均價下滑10%，房企就有可能處于盈虧邊緣，龐大的土儲則可能變成龐大的負資產。

　　因此，一旦杭州樓市出現趨勢性轉向，必然帶領整個浙江省樓市變化，濱江集團或因此“盈虧同源”。