出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

　　近日，中國海外發展有限公司（下稱“中海地產”）發布了公司3季度業績簡報，在多數房企逐漸從Q2的低迷中走出來的情況下，中海地產反而有些“每況愈下”的境地。

　　3季度，中海集團單季度營收、經營溢利同比分別下跌59.48%、77.50%，經營利潤率同比跌13個百分點至10.2%。如果說中海地產3季度業績因項目結轉節奏波動而出現階段性下滑，并未傷及業績根本，但凈利潤率在2年內接連下滑達10個百分點，或在相當程度上拉低了公司的盈利和內生造血能力。

　　在新時期，面對行業利潤率趨勢性下滑逐漸回歸制造業的合理水平，中海地產的高利率是否還合理，下降空間還有多大？

3季度銷售結轉均不順

　　隨著疫情對于樓市銷售的影響減弱，以及去年同期基數走低，我國商品房銷售市場在3季度已經逐漸迎來了邊際改善。克而瑞數據顯示，百強房企3季度 7、8、9單月銷售同比分別下滑39.7%、32.9%、25.4%，較Q2平均超50%的降幅有明顯的企穩跡象，在單月銷售絕對量上也呈逐漸走高的趨勢。

　　這其中，央企、國資或者部分差異化的穩健房企表現不俗，如華潤、龍湖、越秀、濱江集團等，而這其中，中海地產卻意外地逆勢走弱。

　　2022年1-9月，中海集團實現全口徑（含中國海外宏洋集團有限公司）物業銷售額約2013億元，同比下滑26.9%，累計銷售面積約922.65萬平米，同比下滑34%。較上半年的降幅改善程度有限，更值得注意的是，中海地產第三季度合約物業銷售金額為628億元，環比下滑達30.39%。

　　截止上半年，中海地產的土地儲備7439萬平米，相較于前三季度銷售的922.65萬平米而言，中海地產的土儲去化速度并不理想。這或許也是其今年明顯放慢了拿地節奏的原因之一。

　　今年前三季度，中海地產累計在國內13個城市合共新增31幅地塊，新增總樓面面積553萬平方米，總地價812.1億元，同比下滑19%。其中Q3，中海地產新增樓面面積195萬平米，總地價322億元，同比降幅達到41%。

　　今年來，中海整體是在消耗土儲的，面對Q3銷售疲軟，預計中海地產在未來一段時間仍將保持少拿地的策略。不過值得注意的是，今年來中海地產的拿地均價為1.47萬/平米，甚至較去年同期的1.11萬/平米還提高了32.4%之多。這對于本就受到利潤率下滑而業績不振問題困擾的中海來說，并不是一個好消息。

利潤率驟降：“超額”利潤率或仍有下滑空間

　　中海不僅在銷售端遇冷，在施工結轉中也似乎出現了一些波折。

　　3季度，因物業交付顯著減少，中海地產僅僅實現收入175.2億元，扣非凈利潤18億元，單季度營收、經營溢利同比分別下跌59.48%、77.50%，經營利潤率同比跌13個百分點至10.2%。

　　相較于前三季度實現的總收入1213.1億元、扣非凈利潤約258.1億元，中海地產在3季度的業績可謂“量價齊跌”。

　　“量”方面。從近幾年的季節情況來看，中海地產往往在Q3是一個結轉創收的小低谷期，相對而言而二季度和四季度往往是結轉的高峰期。不過即使是這樣，也不能掩蓋中海近年在竣工結轉方面的“異常”。

　　相較于2020、2021年，今年一季度與往年基本穩步提升的情況系，而季度的結轉開始下滑，如果說Q2受到疫情影響較多的話，疫情已基本得到有效控制的Q3相較于往年呈現出大幅下滑就解釋不通了。

　　考慮到中海近幾年的銷售是是在持續增長的，交付量下降的背后大概率有延期交付的情況。而保交付在今年成為了購房人非常看重的企業信用之一。

　　“價”方面。近年來，中海結轉的利潤率呈現趨勢性下滑，Wind數據顯示，其凈利潤率從2020年的25.5%下滑至2022Q2的16.86%，兩年間下滑接近10個百分點之多。而Q3的扣除公允價值變動及匯兌損益的經營利潤率僅為10.27%的水平，可以預計中海全年的利潤率或將在半年報基礎上再度下滑，對全年業績形成壓制。

　　實際上在房地產行業利潤率普遍下滑的情況下，中海地產也不能例外。

　　梳理主流百強房企（包括未發布半年報的房企）的半年報數據，16.86%的凈利潤率水平處于前10%行列，遠超行業平均利潤率水平，諸如萬科（8.7%）、越秀（8.2%）、新城（7.8%）、綠城（7.5%）。旭輝（6.4%）等。

　　值得一提的是，中海的“超額”利潤率從公司的土地價格和銷售價格來看，也難以為繼。

　　從2018年至2022年，中海盡管聚焦在一二線城市，但其銷售均價并沒有明顯的上漲，基本在20000元/平米均價上下徘徊。與此同時，其拿地均價則出現了明顯的上漲，從2018年的8181元/平米增長至2022H1的14835元/平米，增幅達到81%，同期銷售均價只有17%。

　　地價與售價之間的剪刀差被壓縮，加上建設安裝及人工成本的增長，中海地產的利潤率趨勢性下滑也就是符合邏輯。此外，從過去幾年的走勢看，我們可以預計未來幾年中海的利潤率大概率將繼續縮減，或趨于目前行業平局的7%左右的水平。

　　而在這之前，中海的業績或面臨比較大的壓力和波動。