出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

　　近日，萬達(dá)酒店發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬達(dá)酒店”）公告稱其控股股東萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)海外有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬達(dá)海外”）及其背后最終實(shí)際控人王健林已經(jīng)將其持有的萬達(dá)酒店合計(jì)65.04%的股份悉數(shù)質(zhì)押，用于海外融資。隨著近日港交所披露的權(quán)益通知顯示，萬達(dá)此次質(zhì)押融資的對(duì)象是新加坡淡馬錫，而淡馬錫也成為了相關(guān)股份的質(zhì)押權(quán)人。

　　在萬達(dá)酒店與王健林之間的關(guān)鍵主體是大連萬達(dá)商業(yè)集團(tuán)，集團(tuán)主要的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)即為正在沖刺港股融資的珠海萬達(dá)商管以及此次股權(quán)被悉數(shù)質(zhì)押的萬達(dá)酒店。大連萬達(dá)商業(yè)集團(tuán)旗下兩大主力公司均被推至融資最前錢，甚至所持股權(quán)全部質(zhì)押，當(dāng)下的萬達(dá)商業(yè)和王健林也并非像其重回地產(chǎn)首富那般“穩(wěn)坐釣魚臺(tái)”。

萬達(dá)酒店模式復(fù)制困難 業(yè)績(jī)遲遲不見起色

　　股權(quán)關(guān)系顯示，王健林和其子王思聰通過萬達(dá)集團(tuán)控股大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)，而大連萬達(dá)商業(yè)集團(tuán)是整個(gè)萬達(dá)最核心的資產(chǎn)。也是萬達(dá)金融、電影等其他業(yè)務(wù)的根基，其業(yè)務(wù)和資產(chǎn)即為珠海萬達(dá)商管以及萬達(dá)酒店。

　　其中，珠海萬達(dá)商管則是萬達(dá)廣場(chǎng)自持和輕資產(chǎn)輸出的經(jīng)營(yíng)主體，而萬達(dá)酒店則是公司旗下酒店業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)主體。

　　值得注意的是，此次王健林悉數(shù)質(zhì)押的全部股權(quán)，按照當(dāng)前股價(jià)計(jì)算市值合計(jì)僅有不超11億港元。如果按照國(guó)內(nèi)股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保比例看，萬達(dá)此次從淡馬錫融資的額度或并不高，不過目前萬達(dá)并未透露其此次融資具體數(shù)額。

　　萬達(dá)酒店發(fā)展市值如此之低，主要是由于其經(jīng)營(yíng)遲遲難有起色。

　　2022年中報(bào)顯示，萬達(dá)酒店上半年新增9家并中止1家酒店經(jīng)營(yíng)，凈新增8家，截至期末管理的酒店網(wǎng)絡(luò)包括97家酒店，但同期實(shí)現(xiàn)收入僅3.56億港元，且同比減少約14.4%。此外，在整體營(yíng)收不濟(jì)的情況下，盈利能力也有明顯下滑，上半年毛利1.68億港元，同比下滑32%，毛利率47.3%，同比下滑12.5個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致母公司擁有人應(yīng)占溢利6374.5萬港元，同比下滑33%。

　　此外，萬達(dá)酒店除輕資產(chǎn)輸出管理業(yè)務(wù)外，還有自持物業(yè)，而自持物業(yè)的公允價(jià)值虧損則是令萬達(dá)酒店雪上加霜。在2020至2022H1期間，萬達(dá)酒店的自持物業(yè)折價(jià)0.36億元、0.53億元、0.25億元，合計(jì)損失1.14億港元，而同期的歸母凈利潤(rùn)也僅有2.56億港元。

　　正是鑒于酒店天然較差的商業(yè)模式，早在5年前萬達(dá)就大部分酒店甩給了富力，走上了以模式輸出的輕資產(chǎn)路子。目前回首來看，甩掉酒店的包袱是再正確不過的選擇，只不過目前的輕資產(chǎn)輸出模式復(fù)制擴(kuò)張也不太順利，隨著管理酒店規(guī)模的增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)卻遲遲不見起色。

　　即便是不受疫情影響的2019年，萬達(dá)酒店也錄得虧損。隨著鋪排的酒店越來越多而經(jīng)營(yíng)造血持續(xù)不濟(jì)，萬達(dá)酒店賬面的流動(dòng)性也開始干涸起來。于2022年6月30日，集團(tuán)持有現(xiàn)金約為10.78億港元，同比下滑64%，與以往20億港元左右的水平明顯縮水。

　　而流動(dòng)性更加緊張的或是此次質(zhì)押萬達(dá)酒店股權(quán)的大連萬達(dá)商業(yè)集團(tuán)。

萬達(dá)商業(yè)集團(tuán)流動(dòng)性如何？珠海萬達(dá)商管能否上市成關(guān)鍵

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，截止目前，大連萬達(dá)商業(yè)集團(tuán)共有3只存量海外債券，分別為半年到期4億美元、1年到期的6億美元、2年到期的4億美元，共計(jì)14億美元，約合人民幣95億元。

　　值得注意的是，其中最近發(fā)行的美元債票息成本高達(dá)6.875%，明顯高于碧桂園、龍湖等近期“內(nèi)保外貸”4%左右的融資成本。這或說明萬達(dá)商管集團(tuán)在海外的再融資并不輕松，加上近期外匯資金額度的緊張，包括此前剛剛到期以及半年后即將到期的另一美元債，萬達(dá)商管集團(tuán)海外流動(dòng)性面臨一定壓力。

　　近日，標(biāo)普全球在評(píng)級(jí)報(bào)告稱，大連萬達(dá)商管集團(tuán)發(fā)行的4億美元兩年期債券將提升流動(dòng)性。但就主要經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所在中國(guó)大陸的萬達(dá)商管來說，其海外債的融通一方面通過借新還舊，另一個(gè)渠道則是珠海萬達(dá)商管的上市融資。因此，對(duì)于大連萬達(dá)商管集團(tuán)來說，旗下珠海萬達(dá)商管上市成功與否至關(guān)重要。

　　此外，目前大連萬達(dá)商管集團(tuán)賬面短期資金僅夠覆蓋短債，但其還有1100億元期限在1年以上的債務(wù)。值得注意的是，根據(jù)股權(quán)協(xié)議，如果珠海萬達(dá)商管未能于2023年底前上市，萬達(dá)商管需向上市前投資者回購股權(quán)（包括381億元人民幣的上市前資金及其他補(bǔ)償），如若股權(quán)驟變債務(wù)，這對(duì)于流動(dòng)性并不充裕的萬達(dá)商管來說無疑是沉重的。

　　因此，標(biāo)普也表示，如果珠海萬達(dá)商管未能成功上市，未來12-18個(gè)月公司及其母公司大連萬達(dá)集團(tuán)股份有限公司將面臨重大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　不過在珠海萬達(dá)商管3次遞表后，目前上市進(jìn)程仍未可知。面對(duì)諸多不確定性和緊張的時(shí)間表，悉數(shù)質(zhì)押萬達(dá)酒店發(fā)展的股權(quán)，即使杯水車薪，但這或是王健林無奈之舉。

　　再度成為地產(chǎn)首富的王健林，在旗下核心業(yè)務(wù)萬達(dá)商管逐漸復(fù)蘇之際，或也有信心能收回萬達(dá)酒店發(fā)展的全部股權(quán)。

　　2022年，萬達(dá)商管新開設(shè)了51家輕資產(chǎn)商場(chǎng)（由萬達(dá)商管管理）和4家自有商場(chǎng)。業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，商管集團(tuán)累計(jì)開業(yè)473個(gè)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)收入553.1億元，完成年計(jì)劃的99.6%，同比增長(zhǎng)7.4%；租金收入508.5億，同比增長(zhǎng)8%。商鋪出租率98.7%；租金收繳率100%；可比萬達(dá)廣場(chǎng)客流為2019年的79%，可比廣場(chǎng)銷售收入為2019年的103%，大幅高于行業(yè)水平。

　　此外，目前在建萬達(dá)廣場(chǎng)187個(gè)，商業(yè)面積2195萬平方米，萬達(dá)商管隨著疫情的逐漸散去正步入正軌并產(chǎn)生正向現(xiàn)金流。但總體來看，萬達(dá)商管一年錄得凈利潤(rùn)僅在幾十億規(guī)模，面對(duì)海外債和股權(quán)回購壓力，王健林仍需力促珠海萬達(dá)商管的成功上市。

　　好在在“第三支箭”射出之后，整個(gè)萬達(dá)系的流動(dòng)性或迎來轉(zhuǎn)機(jī)，投資者需持續(xù)關(guān)注。