出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

　　近日，廈門建發(fā)集團(tuán)旗下地產(chǎn)及供應(yīng)鏈平臺建發(fā)股份發(fā)布了2022年年報，公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入8328億元，同比增長17.7%，但歸母凈利潤僅錄得62.8億元，同比只增長2.3%。單季度看，Q4營收和歸母利潤分別同比增長13.3%及下滑1.8%。

　　不同于供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)盈利能力有所提升，建發(fā)股份業(yè)績低迷的掣肘是建發(fā)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，其在營收同比增長41.7%的情況下，歸母凈利潤卻下滑21.23%。這背后既有毛利率跌破15%一線的尷尬，也有少數(shù)股東損益占比畸高對歸母利潤的蠶食，這兩點都對建發(fā)房地產(chǎn)2022年歷史性地沖進(jìn)行業(yè)銷售前十的含金量提出了疑問。

開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率跌破15%

　　建發(fā)股份年報顯示，2022年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)分部實現(xiàn)營業(yè)收入1365億元，同比大幅增長41.7%，而歸母凈利潤僅錄得22.7億元，同比下滑21.2%，主要由于：

　　（1）房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率降至14.6%，較2021年繼續(xù)下降2.1個百分點；

　　（2）計提資產(chǎn)減值損失51.8億元，較2021年多計提37.6億元。

　　值得注意的是，自2019年來，建發(fā)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)處在增收不增利的通道，營收增長近2倍，而同期歸母利潤卻縮水近50%。超千億收入，股東并沒有得到實惠。

資料來源：2022年報

　　實際上，建發(fā)地產(chǎn)業(yè)務(wù)15%的毛利率不僅大幅低于頭部房企同期約20%左右開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率水平，較自身以往年份也是持續(xù)下滑，2019、2020、2021年毛利率分別為28.69%、20.89%、16.76%。

　　而在地產(chǎn)行業(yè)回歸制造業(yè)大邏輯下，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，合理的毛利率水平預(yù)計20%-25%左右的水平。而15%的毛利率幾乎令房企處于盈虧邊緣，建發(fā)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)2022年凈利潤率僅為5.15%，房價稍有波動或?qū)⒘罟句浀锰潛p。

　　簡單以2年為結(jié)轉(zhuǎn)周期估算，建發(fā)房地產(chǎn)在2022年結(jié)轉(zhuǎn)的項目或主要是2020年銷售的項目，即在2021年中起行業(yè)深度調(diào)整之前的行業(yè)大環(huán)境下的去化項目。而時間來到2021、2022年，建發(fā)房地產(chǎn)銷售的項目均價有所增長，但明顯低于同期拿地均價的增長，在未來結(jié)轉(zhuǎn)或仍存在較大的盈利壓力，毛利率預(yù)計還有下降空間。

　　此外，由于建發(fā)股份的存貨等資產(chǎn)減值并未計入主營成本，因此并沒有直接影響毛利率，但實際上存貨減值，本質(zhì)上也是對于項目未來盈利能力的下調(diào)，表征的也是利潤率的下滑。因此，如若將減值考慮僅毛利率中，建發(fā)房地產(chǎn)的毛利率或?qū)⒏y看。

銷售、營收大增卻“鼓”了少數(shù)股東錢包 真實權(quán)益比究竟有多少？

　　除增收不增利外，少數(shù)股東也在持續(xù)大比例蠶食建發(fā)股份股東的利潤。

　　財報顯示，截止2022年底，建發(fā)國際歸母凈資產(chǎn)為316.37億元，應(yīng)全部并表入建發(fā)房地產(chǎn)集團(tuán)公司，并在扣除建發(fā)集團(tuán)所占有45.35%股份后，進(jìn)一步并入建發(fā)股份的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)分部財報之中，約貢獻(xiàn)172億元歸母凈資產(chǎn)。

　　而截止去年底，建發(fā)股份房地產(chǎn)業(yè)務(wù)分部的歸母凈資產(chǎn)為216.65億元，減去聯(lián)發(fā)集團(tuán)并表的歸母凈資產(chǎn)，基本與建發(fā)國際貢獻(xiàn)的歸母凈資產(chǎn)接近。

　　也就是說，在建發(fā)股份房地產(chǎn)業(yè)務(wù)分布下面，主要有建發(fā)房地產(chǎn)集團(tuán)及聯(lián)發(fā)集團(tuán)。而財報顯示，截至2022年底，聯(lián)發(fā)集團(tuán)財報中少數(shù)股東權(quán)益達(dá)到190.98億元，建發(fā)房地產(chǎn)集團(tuán)的少數(shù)股東權(quán)益即使用建發(fā)國際大致來表征，也達(dá)到477.83億元，合計達(dá)到約669億元，相較于建發(fā)股份地產(chǎn)分部1283.69億元總權(quán)益，少數(shù)股東權(quán)益占比至少達(dá)到了52.11%。

　　而考慮到建發(fā)集團(tuán)的持股比例，實際上少數(shù)股東權(quán)益占比要更高。而建發(fā)國際公布的銷售權(quán)益比基本在70%左右，與股權(quán)比存在較大出入。此外，2019年至今，建發(fā)股份房地產(chǎn)分部的歸母利潤占比實際也是在持續(xù)下滑的，從50%下滑至30%左右的水平。

　　因此，我們可以從兩個方向來思考，其一，由于歸母凈利潤占比與歸母權(quán)益比接近，建發(fā)股份房地產(chǎn)分部的銷售權(quán)益比或存在水分，嚴(yán)重不匹配其少數(shù)股東權(quán)益的比例。其二，銷售權(quán)益比不存在水分，但少數(shù)股東損益占比明顯畸高，或存在少數(shù)股東損益存在明股實債的情況，其收益率或明顯超過歸母股東的ROE水平。

為維持銷售排名 需大力拿地

　　2022年，建發(fā)股份房地產(chǎn)總銷售金額2097億元，同比微降3.6%，其中子公司建發(fā)房產(chǎn)銷售金額1782億元，同比逆勢增長1.6%，行業(yè)排名升至第10，實現(xiàn)逆襲。

　　由于項目利潤較低，內(nèi)生造血能力遠(yuǎn)不能滿足企業(yè)在規(guī)模快速突擊階段的財務(wù)需要，且土地儲備并不算充足，因此加快周轉(zhuǎn)成為建發(fā)的選擇之一。

　　截至2022年末，建發(fā)土地儲備為2362.21萬平米，對應(yīng)貨值 3368.4億元，盡管在一二線城市貨值占比約70%，但相較于2022的銷售額來說并不算充足。為了維持銷售排名，建發(fā)必須持續(xù)拿地并加快去化，并循環(huán)往復(fù)。

　　建發(fā)全年總拿地62宗，全口徑拿地金額1030億元，拿地/銷售金額比例為49%。一二線拿地金額占比92%，重點在上海、廈門、北京、杭州等地獲取多個優(yōu)質(zhì)項目，其中子公司建發(fā)房產(chǎn)全口徑拿地金額814億元，排名行業(yè)第4。

　　可以說，建發(fā)是2022年土地市場表的最為激進(jìn)的房企之一，但拿地均價較2021年大幅上升至接近2萬元/平米，甚至已經(jīng)接近全年的銷售均價。

　　憑借著廈門國資的股東信用背景，以及供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)高周轉(zhuǎn)的物流和資金，建發(fā)股份的流動性并未遇到大的困難，這也成了其近年來持續(xù)維持高拿地力度的原因。自2017年以來，建發(fā)股份的平均拿地強(qiáng)度（權(quán)益口徑拿地金額/銷售金額）高達(dá)72.54%，并通過快周轉(zhuǎn)在銷售端實現(xiàn)逆襲。

　　值得注意的是，建發(fā)2022年的新增土儲去化前景如何？僅有15%毛利率的開發(fā)業(yè)務(wù)盈利前景又如何？沒有利潤、甚至虧損的規(guī)模有何用？