出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

　　近日，寶龍商業管理控股有限公司（下稱“寶龍商業”）發布公告稱，計劃向寶龍控股收購一幢位于上海的辦公大樓，代價8.68億元。

　　寶龍控股為港股上市內房企，而寶龍商業為寶龍控股的附屬孫公司。顯然，許家老板試圖通過家族持股比例更低的寶龍商業，為其持股比例更高且資金緊張的地產母公司輸血的意圖昭然若揭。

　　實際上，現金流穩定、杠桿率低的物業服務公司，被大股東用來輸血地產公司的例子不少。去年底世茂服務作為世茂系旗下優質資產，頂著輸血嫌疑購買世茂股份資產，對整個物業板塊在資本市場形成的沖擊仍未消散。寶龍商業當下這一騷操作再度帶崩整個物業板塊。

較成本溢價100% 收益或遠高于寶龍毛利率

　　寶龍商業作價8.68億元收購的寶龍地產的自持物業，是其旗下的一幢位于中國上海市寶山區樓高24層的辦公大樓，總建筑面積約3.5萬平米。

　　改辦公物業原始成本估計為4.23億元，即寶龍集團開發物業所產生的物業應占土地成本及建筑成本。此次交易價格較成本溢價100%，粗略估算這比交易的毛利率或約在50%左右，這一毛利率在當前房地產開發大環境下是絕無僅有的。近年來寶龍地產自己開發的項目毛利率也僅僅有30%出頭。

　　此外，交易公告顯示，此次交易代價將以現金形式支付，寶龍商業的款項需將于簽訂買賣協議后20個營業日內全部付清。寶龍地產要錢要的比較急，20天時間甚至都來不及完成解抵押手續。

　　據悉，標的物業已被質押給若干商業銀行作為寶龍富閩銀團貸款的抵押品，寶龍富閩方面承諾，拿到錢就去辦理解抵押手續。可見，即使有寶龍商業的輸血，寶龍地產出售該項目在扣除償還銀行借款后，能真正留下來的或不多，緩解流動性緊張的作用有限。

　　Wind數據顯示，截止上年末，寶龍地產的短期債務達到220.23億元，長期債務到達509.35億元，而公司賬面的貨幣資金僅有194億元，甚至不足以覆蓋短期債務。此外，今年前4個月，寶龍僅銷售152.11億元，較上年同期減少54%，回款堪憂，這無疑加劇了其流動性緊張、保交付壓力陡增的局面。

　　賣資產，甚至當白菜賣，成為了不少房企當下的選擇。而高價賣給旗下物業公司，實則是一把雙刃劍，一方面可以“收割”物業公司的其他股東；可另一方面資本市場用腳投票，市值縮水，債務人信心流失，對公司的隱性影響也是巨大的。

物業已被華夏幸福承租 租期至2030年

　　即使是接盤，寶龍商業也是相當被動的。

　　公告顯示，除了抵押外，包含物業的整幢辦公大樓已出租予承租人，且出租期限長達10年至2030年6月27日止。也就是說，如果不違約，寶龍商業在2030年前，對于該棟辦公樓的租金等收入早已被寶龍地產預定了。

　　盡管公告中并未明確目前物業出租的租金收入水平，但我們認為租金收入或并不樂觀。

　　卻不論繁多的免租期，承租人的身份也很難讓投資人樂觀。公告顯示，目前物業的承租人為蘇州火炬的全資附屬公司上海創靜企業管理有限公司，而蘇州火炬由華夏幸福擁有51%權益。

　　也就是說，寶龍商業話8.68億元接盤的辦公樓，已經被早已違約2年的華夏幸福租到了2030年。

　　近日，華夏幸福公告稱，自前次披露（2022年4月1日）債務未能如期償還情況后華夏幸福及下屬子公司新增未能如期償還銀行貸款、信托貸款等形式的債務金額34.32億元（不含利息），累計未能如期償還債務金額合計463.7億元（不含利息）。

收購理由站不住腳 規模增長掉隊

　　2021年內，寶龍商業的在管面積及應收增速均處于行業尾部。而公司賬面近40億資金并沒用來快速跑馬圈地擴大規模，而是跟銀行定期存款比較以衡量公司資產配置的決策。

　　寶龍商業認為，此次收購物業，可為公司提供穩定的租金收入來源，產生高于中國一般銀行存款利率的回報率，并保持公司資產的價值免受通脹影響。

　　實際上，過去幾年寶龍商業盡管增速較慢，但資產回報率還是較為可觀的。過去兩年的ROE分別為16.31%、19.01%，這遠高于銀行定期存款，大概率也遠高于此次收購物業的回報率。

　　寶龍地產作為規模處于行業頭部的房企，旗下寶龍商業的營收卻“不入流”。2021年營收僅有24.68億元，較金科服務、永升生活、新城悅、建業新生活、合景悠活等均有明顯差距，更不用說保利、中海、世茂、雅生活等。

　　無疑，寶龍商業已經掉隊！而為母公司輸血也引來股價暴跌24%。良好的信用積累往往需要多年，而信用崩潰可能只需要一天。寶龍商業這一“騷”操作，不光加重了投資人對于公司流動性緊張的預期，還帶崩了物業公司的獨立性預期。包括碧桂園、世茂服務、雅生活在內的港股物業板塊面臨一波殺跌。