出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

　　萬物云，這個名字略帶科技感的物企，千呼萬喚始出來！

　　在龍湖智創生活向港交所主板遞交了IPO的分拆上市招股書以來，作為行業唯二未上市的頭部物企，萬物云的招股書被市場期待已久。4月1日，港交所披露了萬物云遞交的招股書，我們得以更加近距離地觀察這家1990年成立、有著32年歷史，且在“而立之年”盡量讓自己年輕化、科技化的龍頭物企，究竟有多少科技含量。

空間服務的科技水平如何？

　　招股書顯示，萬物云與通常物企的“基礎物業管理服務、業主增值服務、非業主增值服務”業務劃分不同的是，其主要將業務劃分為：社區空間居住消費服務，商企和城市空間綜合服務、AIoT及BPaaS解決方案服務等三大塊。

（資料來源：萬物云招股書）

　　其中，社區空間增值服務即多數物企的全部業務，包括社區的基礎業務及增值服務：住宅物業服務（萬科物業）、居住相關資產服務（樸鄰）、社區增值服務。此外，商企和城市空間綜合服務即為部分能力更強的物企布局的商管、城市服務業務，主要包括：企業、政府部門、其他機構的物業服務（萬物梁行），城市間服務（萬物云城）等。

　　2021年，萬物云前兩項業務分別貢獻收入131.61億元、86.93億元，占總營收比分為55.5%、36.7%，合計92.2%，成為萬物云最基礎、最重要的業務。在此兩項基礎業務基礎之上，衍生出來的“AIOT及BPaaS解決方案”，盡管占比僅有7.8%，但卻成了萬物云“故事”的關鍵所在。

（資料來源：萬物云招股書）

　　據招股書和公司官網介紹，我們認為其所謂AIOT及BPaaS解決方案，主要是為了節省人力、推動空間服務的標準化、數字化和智能化、提升效率，而從事的“視覺監控云平臺系統”。與市場上海康威視、大華股份，甚至商湯科技等一眾AI公司在安防、視覺監控領域是正面競爭的關系。

　　萬物云在云平臺的布局主要分為三個層次：

　　感知層：布局在管物業的傳感器、攝像頭，主要實現7*24小時監控；

　　服務層：對于感知層收集的數據進行處理的系統，及軟件系統層；

　　智能調度層：空間服務的AI解決方案，卻仍在開發中。

　　據招股書介紹，目前的AIOT及BPaaS解決方案，可以實現的功能場景包括：汽車違規、垃圾識別、垃圾桶滿溢等社區管理問題。并沒有涉及“云計算”的IaaS層和PaaS工具層，更多的還是視覺監控的軟件系統。在智能調度層與商湯科技、曠視科技、云從科技等還存在明顯差距，每年3億左右的研發費用與商湯的30億、65%研發費用率有數量級的落差。

科技賦能后利潤率卻下滑？

　　截止2021年底，萬物云在管面積達到7.85億平米，合約面積10.14億平米，為僅次于碧桂園服務規模第二大的物企。2019年至2021年，萬物云營收分別為139.3億元、181.5億元和237億元，碧桂園服務7.7億在管面積（不含“三供一業”）在2021年錄得營收290.42億元，且碧桂園的合約面積達到了14.4億平米。

　　主打科技“故事”的萬物云的創收能力似乎不比聚焦三四線城市的碧桂園服務好多少。

　　招股書顯示，2019-2020財年，在萬物云的主營成本中，人力成本占比達到56.1%、35.2%、36.8%。看似人力成本有所降低，但分包成本占主營成本的21.4%、45.5%、43.3%，只不過是部分人力成本轉由外包了。此外，計入行政開支的員工成本占比為50.7%、50.4%、50.5%，計入銷售的員工成本占比為69.9%、65.6%、50.4%。

　　主營成本、外包、銷售、行政等成本大頭里，人力成本都是最大頭，且呈現居高不下的狀態。

（資料來源：萬物云招股書，大眼樓管整理）

　　盡管主打科技，但萬物云在降人力成本方面卻收效甚微，盈利能力有所下滑。毛利率從2019年的17.7%降低至2021年的17%，凈利潤率從7.5%降低至7.2%。

　　萬物云的科技賦能，要見成效，似乎還有很長的路要走！

也有上市前突擊分紅的“小動作”

　　值得一提的是，“濃眉大眼”的萬物云在上市前，也玩起了突擊分紅的“小動作”。

　　2017年，在還沒有改名萬物云、股改之前，萬科物業就引入兩家戰略投資者博裕資本和58集團，博裕資本以其管理的基金認購25%股權（15億元），58集團以其下屬公司認購5%股權（3億元）。

（資料來源：萬物云招股書）

　　2021年10月萬科宣布分拆萬物云擬赴港上市后，博裕資本將7.6%股權轉給瑞軒、睿達第三有限公司、珠海達豐，總對價69.96億元，58同城姚勁波向海南云勝轉讓2.14%的股權，對價19.91億元。還未上市，上述兩大股東便通過突擊股權交易收獲90億元，遠超當初成本。

　　目前，萬科占萬物云公司股份為62.89%，博裕資本持股萬物云17.14%，58同城姚勁波持股4.76%，公司董事局主席朱保全則持股8.57%（員工持股計劃）。2019-20221年，萬物云分別實現了10.4億元、15.19億元、17.14億元的凈利潤，而就在上市前夕的2021年，突擊加大分紅，2019、2020、2021年分別派息2.47、3.18、35.37億元。

　　此次分紅后，博裕資本、姚勁波、萬科的員工均將在公司上市前先獲得一筆不菲的收入，預計公司上市后，又將是一波造福運動。

　　值得注意的是，去年中止IPO的陽光城旗下的陽光智博，也在萬物云上市前，將其換股得來的萬物云股份，以30.53億元的對價，事先離場。而留給萬物云的則是，收購伯恩物業、陽光智博，導致賬面無形資產從2020年底的5.83億元，增長至2021年底的82.44億元。確認的商譽36.2億元，客戶關系價值為41.56億元。

　　這些收并購帶來的無形資產，未來會否減值，或是個變數。