出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/小飛鼠

　　2月22日，招商局積余產業運營服務股份有限公司（以下簡稱“招商積余”）在深圳召開了2022年第一次臨時股東大會，會議審議并通過了轉讓中航城投資、昆山中航和贛州九方三家下屬企業股權的議案。

　　以賬面價將三項重資產轉售給控股股東招商蛇口后，躺在招商積余賬面上盈利能力堪憂的重資產體量仍然龐大。此外，盡管此次解決了3個盈利較差的資產，可這并不能根本扭轉公司的盈利能力較差的局面。

從平價進到平價出 招商積余拆彈之路仍漫長

　　2019年3月，招商物業通過重大資產重組借道“中航善達”實現A股上市，中航善達在發行股份收購招商物業的定價中估值約為52億元，而在2018年底中航善達賬面凈資產在48億元左右。因此，可以說招商物業支付給中航善達賬面上資產的估值基本為PB略高于1的水平，這其中就包括此次出售的3個子公司。

　　三家公司分別為深圳市中航城投資有限公司（簡稱“中航城投資”）、昆山市中航地產有限公司（簡稱“昆山中航”）和贛州中航九方商業有限公司（簡稱“贛州九方”）。三家公司的大致情況如下：

　　截至2021年8月，中航城投資的總資產為4.31億元，總負債為4.3億元，凈資產僅有23萬元；

　　截至2020年12月，昆山中航凈資產為3.33億元，2020年實現營收1678萬元，凈利潤384萬元；

　　截至2020年12月31日，贛州九方的凈資產為3.59億元，2020年營業收入5882萬元，凈利潤654萬元。

　　3家全資附屬子公司100%股權的合計轉讓價格約7.78億元，基本也是以PB略高于1的估值出手的。從三家公司的資產回報率（ROE）來看，資產較重且盈利能力均不理想。從平價進到平價出，招商積余走這一步也在預料之中。

　　預計類似的操作未來還會繼續。截止去年3季度，包括上述3各公司，招商積余賬面自持物業總資產達到了68.9億元，占總資產的比例為41.2%。其大部分都曾隸屬中航地產的酒店、商業、辦公等遺留物業，而這部分資產所產生的收入主要體現為賬面上的“資產管理業務”收入。

　　如果以“資產管理業務”收入與自持物業賬面資產之比表征收益率，招商積余2019、2020、2021H相關的收益率分別僅為2.7%、6.3%、3.9%，在考慮相關的管理費用等，收益率將更低，這嚴重拖累公司股東回報率。

　　此外，這些遺留資產的業務模式也不符合物企的輕資產運營戰略，因此后續約60億資產或將繼續拆出，轉手價格需持續關注。

扭轉低盈利局面需提升項目盈利能力

　　如果在資產負債表上扣除投資物業，在利潤表中扣除“資產管理業務”收入，招商積余2020年的ROE將有明顯提升。

　　因此，招商積余剝離相關重資產將逐漸改善公司的盈利能力，但作為物業行業的頭部玩家，招商積余的盈利能力仍弱。財報顯示，招商積余截止去年上半年在管面積為2億平方米，與龍湖智創、保利物業、綠城服務等規模較為接近，但各公司2020年加權ROE相差甚遠。招商積余僅5.34%，不論近期遞交招股書的龍湖智創則高達71.5%，與綠城、保利、雅生活也有較大差距。

　　而這種差距主要還是來由于各公司的物業管理業務利潤率的不同。目前招商積余的基礎物業管理業務的毛利率僅有10%出頭，其中住宅物管的毛利率更是低至5%左右，非住宅商業物管毛利率也只有13%左右。

　　而同期綠城服務、保利物業、雅生活服務、碧桂園服務、龍湖智創等的毛利率分別為20%、20.2%、30%、33.4%、27.6%，差距巨大。

　　中指研究院《2021中國物業服務百強企業研究報告》顯示，2020年全國百強企業毛利潤和凈利潤均值分別為2.88億元和1.05億元，平均毛利率、凈利潤率分別為24.55%、8.97%，同樣遠高于招商積余。

　　以2020年數據為例，招商積余80億物管營收對應1.91億平米，平均物業費為每平米3.5元/月。甚至與2017年全國4.26元/平米/月的平均物業費相比都存在明顯差距。

短期內難以扭轉低毛利窘境

　　招商積余作為中航物業和招商物業的整合體，存在天然的項目布局較為分散的情況。

　　截止到2020年末，招商積余的在管物業管理項目有1438個，覆蓋的城市有100多個，項目分布密度不夠集中，其中有不少項目在低線城市，這使得公司的物業費提升短期內存在困難。

　　此外，由于生而帶來的國資背景，中航物業及招商物業所管理的機構物業，在提升物業費方面存在較大阻力，且國資物業公司以往存在較為明顯的效率較低的情況，而這寫因素均是在短期內難以改變的。

　　盡管總管理面積大，但由于項目分散，招商積余的管理規模效應明顯欠缺。管理層面對投資者的質疑，也表示要繼續開展區域或城市公司的整合，進一步降低管理成本、提高人效，并表示招商積余將成立橫向的降本增效的專項工作組織。

　　或許，一邊剝離重資產，一邊另起爐灶加快并購，有成為了招商積余管理層認為短期內奏效的途徑。為在管面積注入新鮮血液逐步替換、拉升利潤率，畢竟是一個循序漸進的過程，且在物企并購過程中也存在諸多風險，投資者或應謹慎看待。