出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩　

　　自1998年房改以來，我國商品房銷量整體呈現出持續增長的態勢，但隨著我國逐漸步入高質量發展階段，城鎮人均居住面積達到40平米，新房銷售的歷史大頂漸行漸近。

　　而與新房銷售高度相關的家具、家裝行業或也將在未來幾年隨著銷售、結轉的見頂逐漸面臨天花板的考驗，而這種考驗主要體現在兩方面。其一，總量增長放緩甚至下滑，或是銷量、或是價格；其二，存量甚至縮量的市場下，日趨激烈的競爭或將持續壓縮利潤率表現，甚至有明顯的存貨折價的風險。

　　而這兩點潛在風險，我們在歐派家居的2021年年報中都或多或少感受到了。

家具與房地產高度相關 商品房銷售或已現大頂

　　家具、裝飾是地產開發銷售的下游行業，一定程度上隨房地產銷售的火爆或疲乏而波動。由于家具的購置和裝修發生在交房之后，因此家具行業與地產銷售具有較顯著的滯后相關性。2017年前，家具制造業營收累計同比與商品房銷售額累計同比滯后期約1年，而Wind數據顯示，2017年后兩者之間的相關性非常高。

（數據來源：Wind，國家統計局）

　　值得注意的是，住建部數據顯示，截止2019年我國城鎮居民人均住房建筑面積達到了39.8平米，同時農村居民的人均居住面積達到了48.9平米。這一水平已經接近地廣人稀的歐美發達國家的水平，2020年德國人均居住面積約為46平米，法國約40平米，英國約50平米。

　　因此，我國商品房銷售額的增速近些年來一直處于逐漸下行的趨勢之中，由于2020年1季度疫情因素的干擾，導致2021全年上半年有低基數的高增長，但下半年至今商品房市場呈現出全面的下滑。統計局數據顯示，1季度商品房銷售額同比下滑22.7%，而克而瑞數據顯示，百強房企銷售額同比下滑接近50%。

　　商品房銷售的見頂回落，對于家居行業來說并不一個好消息。

歐派3類產品銷售均價疲軟

　　歐派家居成立于1994年，以整體櫥柜為基本盤，帶動包括衣柜、衛浴、木門、門窗、廚房電器、軟裝等全屋定制、整裝大家居的布局。定位為一站式全屋家居定制服務商：全屋家居產品的設計、研發、生產、銷售、安裝和室內裝修服務。

　　盡管布局了一站式服務，但為歐派貢獻收入的主要還是櫥柜、衣柜、衛浴、木門等四大門類。2021年歐派家居在上年基數較低的情況下，營收突破200億，同比增長38.68%，實現歸母凈利潤 26.66 億元，同比增長 29.2%。

　　其中，上半年營收同比增65.1%，凈利潤同比增107%，而下半年在地產調控、原料上漲等不利因素影響下，營收增長25.3%，而凈利潤僅增長5.1%，其中四季度同比下滑9.8%。

　　值得注意的是，擺在歐派家居面前的難題不僅體現在總量上的邊際增長疲軟，還體現在產品價格提升的乏力。除衣柜及相關業務的價格有17%的漲幅外，其余三類產品的價格因素均有所下滑。

　　與此同時，公司的原材料價格持續上漲，其中材料成本較上期提高52.41%，明顯超營收增速。其中四大類產品的原材料成本增幅均明顯超出營收增幅。中國木材指數CTI指數顯示，2021年較上年平均增長了6%，一方面原材料及能源價格持續上漲，另一方公司迫于激烈的市場競爭，難以有效向下游轉嫁成本壓力，導致歐派的毛利率連續3年下滑。

（數據來源：Wind，公司年報）

　　其中，2021年Q3、Q4毛利率同比分別下滑5.47、4.04百分點，環比分別下滑0.44、4.30個百分點，環比有加速跡象。但憑借著持續的降本減費，歐派的凈利潤率保持了一貫的穩定，但由于去年毛利率下滑幅度較大，凈利潤率也下滑了1個百分點。

　　對于現下的家具行業，或已過了“量價齊升”的時代，隨著去年下半年至今的房地產市場的疲軟，且目前仍無復蘇跡象，家具行業的“量價”表現將面臨巨大考驗。

經銷商渠道仍在擴張 信用減值損失暗含風險

　　目前，盡管櫥柜、衣柜的毛利率持續下滑，但依然明顯高于衛浴、木門等，為公司貢獻著絕對大頭的利潤。歐派在這兩大產品的經銷渠道布局的力度仍在擴大，分別增加52、77家。截止2021年底，歐派的門店數量達到了7475家，新增363家，衛浴新增217家，而木門減少44家。

（歐派家居經銷商數量，數據來源：Wind，公司年報）

　　增加經銷商一定程度上能帶動銷售，同時也拉高了賬面應收款。截止上年底，歐派家居的應收票據及應收賬款合計12.18億元，較上年同比增長52.8%，其中應收賬款增長68%至10.12億元。無論是從應收款的增速還是結構來看，歐派對經銷商的銷售政策和議價能力都在減弱。

　　與此同時，公司賬面的信用減值損失達1.08億元，以往多年沒有信用減值的歐派家居，也開始出現了壞賬。其中壞賬準備的大頭為工程業務的客戶，即為暴雷房企居多，而公司賬面工程業務的客戶營收賬款仍有10.17億元，這其中或暗藏風險。