出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

　　想當初，在碧桂園、恒大、融創等后起之秀還在奮力追趕的時候，中國地產圈的四大龍頭還是“招保萬金”。十年河東，十年河西！幾番輪轉后，曾經一度困頓的昔日龍頭，近兩年得益于行業去杠桿、提質增效的契機，又紛紛重新屹立在行業TOP10。

　　克而瑞數據顯示，2021年的全口徑銷售額排名中，萬科、保利、招商、金地分別位列第2、4、7、11。而今年1季度，排名分別來到了2、3、6、8，除萬科外排名均有提升。在政策強力去杠桿的大背景下，保利地產的“重回前三”似乎也是“慘勝”。2021年成為其上市以來首個歸母利潤同比負增長的年份，而今年1季度的銷售也同比下滑27%，成為除2020疫情年之外的最差1季度。

連續兩個季度銷售負增長

　　近日，保利發展控股集團股份有限公司（以下簡稱“保利地產”）發布了公司3月份銷售情況簡報。數據顯示，保利地產3月份實現簽約面積218.00萬平方米，同比減少27.39%，實現簽約金額384.15億元，同比減少21.93%。

　　1季度，保利合計實現簽約面積553.87萬平米，同比減少22.89%，實現簽約金額906.95億元，同比減少27.02%。

（數據來源：公司公告，Wind）

　　保利今年1季度的銷售同比下滑程度堪比2020年1季度，不同的是，今年1季度銷售幾乎沒有受到疫情的影響，此外，這也是繼去年4季度銷售同比下滑1.17%后的更大幅度的疲軟。從撇開疫情因素的角度考慮，今年的1季度是保利近年來最差的1季度。

　　對于保利地產來說，自2017年時任董事長宋廣菊提出后，“重回前三”一直是保利地產的目標。但今年以比慘的方式重回前三，或許也出乎保利自身的意料。

　　此前，保利地產披露的2021年年報顯示，公司全年實現營收為2850.48億元，同比增長17.2%，但同期實現的歸母凈利潤僅275.77億元，同比下滑4.74%，為上市以來首次負增長。

（數據來源：公司公告，Wind）

　　對于“增收不增利”的原因，保利稱由于結轉項目毛利率下降，所以營業利潤出現一定下降。這可以從公司去年半年報中的毛利率和凈利潤率分別同比下滑了3.22個百分點、1.75個百分點中預知一二，從公司全年的業績預告來看，保利地產的下半年利潤還在繼續下滑。

結算毛利率仍有下行壓力

　　一直以來，房地產開發銷售業務是保利的絕對核心業務，公司未來毛利率的前景取決于近些年的拿地價格和銷售價格。

　　數據顯示，保利地產過去10年，除2016/2017的上一輪牛市外，基本都保持著平衡的拿地/開發節奏，整體拿地力度在40%左右，整體土儲池子、存貨周轉率較為穩健。截止4月9日，保利地產今年以來公告拿地建面達到516.28萬平米，權益金額達454.26億元，新增建面仍與同期銷售面積接近。

（數據來源：萬聯證券、公司公告，Wind）

　　但從拿地的價格來看，近年來保利地產的銷售均價與拿地均價均呈現穩步提升的趨勢中，但土地價格的增幅要高于銷售均價。以至于“地價/房價”之比呈現出上升的趨勢。

　　如果考慮銷售與結轉的周期看，今年或將結轉不少2020年的新增銷售項目。而數據顯示，保利地產在2020年的拿地均價有明顯提升，這或將在一定程度上掣肘公司今年的利潤率。

（數據來源：公司公告，Wind）

三四線布局有所提升

　　實際上，保利地產2020年拿地成本快速上升的原因，是由于公司當年加大了一二線城市的拿地比例。公司半年報及克而瑞數據顯示，2021年的拿地成本又下降至6千元/平米左右的水平，這背后的原因則是公司在三四線的布局增多的緣故。

　　值得注意的是，從2013年以來，保利地產在三四線城市的布局呈現出明顯提升的趨勢。這或是保利能在一定程度上控制拿地成本快速增長的原因。

（數據來源：萬聯證券、公司公告，Wind）

　　但近兩年三四線的銷售去化難度持續加大，諸如中國恒大一類重倉三四線城市的房企陸續遇到了去化難、流動性緊張的問題。2021年保利在三四線城市的布局金額占比達到39%，在一線城市的布局縮小至僅有13%。

　　三四線布局的貨值，項目利潤率存在一定不確定性，這也為保利未來的結轉收益產生了不確定的影響。但資本市場似乎更看好目前財務更為穩健的保利，其股價也逆勢創出新高，以至于公司的回購及高管的增持也只能是走走過場。

　　此前，公司控制人保利集團計劃自2021年8月4日起6個月內累計增持比例不低于0.0042%、不超過公司總股本2%。在今年1月28日完成增持計劃，僅回購了50萬股，為增持計劃的下沿。管理層的增持計劃也是貼著計劃下沿進行的。