近日，招商蛇口發(fā)布了公司2020年上半年財務(wù)報告，上半年公司實現(xiàn)營收243.2億元，同比增45.7%，而歸母凈利潤僅有9.1億元，同比大降81.4%，扣非后歸母凈利潤同比降幅更是達到84.7%。經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額從上年的凈流入60.63億元，下降至今年的凈流出30億元，公司凈資產(chǎn)同比減少了10.14%。

　　地產(chǎn)公司的業(yè)績通常由于商業(yè)模式先后包括拿地、土儲、預(yù)售、結(jié)轉(zhuǎn)等環(huán)節(jié)，業(yè)績預(yù)估是可能的。但是，由于各項目的利潤空間及結(jié)轉(zhuǎn)進度的差異，自持項目經(jīng)營的不確定性，以及拿地力度和預(yù)收回款率的不同，地產(chǎn)公司的業(yè)績及現(xiàn)金流情況也往往存在很大的預(yù)期差。

　　盡管受疫情影響，但在招商蛇口上半年營收與利潤巨大反差的背后，是公司想要的太多，多元化業(yè)務(wù)過于龐雜，經(jīng)營穩(wěn)定性較差。且自持物業(yè)沉沒資金多的情況下，招商蛇口在做大規(guī)模和提高拿地性價比之間面臨兩難。

增收不增利 開發(fā)項目利潤率大降

　　招商蛇口上半年結(jié)轉(zhuǎn)建筑面積為205.91萬平方米，較去年同比增加，推動營收大幅增長45.74%，社區(qū)開發(fā)運營及園區(qū)開發(fā)運營的營收分別增長達到37.84%、78.31%。可見，盡管招商蛇口對租賃物業(yè)采取減免租等措施也拉低了園區(qū)業(yè)務(wù)毛利率，疫情也使得郵輪產(chǎn)業(yè)收入同比降74.7%至6819萬元，但總體而言，招商蛇口上半年的工程進度并未明顯受疫情影響，整體呈現(xiàn)較快的增速。

　　公司增收不增利的原因主要還是，上半年結(jié)轉(zhuǎn)項目的盈利空間較差。營業(yè)成本的增速高達78.65%，遠遠超過收入增速，導(dǎo)致上半年招商蛇口的毛利率僅為23.85%，較去年同期的37.88%大幅滑坡。其中，社區(qū)及園區(qū)開發(fā)的毛利率為18.77%、18.28%，分別較上年下滑4.32/18.24個百分點。

　　此外，今年上半年招商蛇口結(jié)算的項目中少數(shù)股東損益占比同比提升17.1 個百分點至26.5%；上年同期轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)產(chǎn)生稅后凈收益22.3 億元，今年則沒有類似收益。

　　地產(chǎn)公司的業(yè)績通常由于商業(yè)模式先后包括拿地、土儲、預(yù)售、結(jié)轉(zhuǎn)等環(huán)節(jié)，業(yè)績預(yù)估是可能的。但是，由于各項目的利潤空間及結(jié)轉(zhuǎn)進度的差異，自持項目經(jīng)營的不確定性，以及拿地力度和預(yù)收回款率的不同，地產(chǎn)公司的業(yè)績及現(xiàn)金流情況也往往存在很大的預(yù)期差。

疫情影響有限 招商激進模式或是利潤下滑主因

　　招商蛇口上半年銷售面積497.3萬平米，同比下滑3.5%，但銷售均價22263元/平米，較2019年增長18.1%。最終上半年實現(xiàn)銷售額1107.1 億元，同比增長9.4%，躋身行業(yè)前十。招商蛇口上半年受疫情影響有限，銷售和結(jié)轉(zhuǎn)均呈現(xiàn)良好勢頭，利潤下滑超80%卻是出乎市場預(yù)料的。

　　在去除部分偶然因素導(dǎo)致的利潤下降之外，社區(qū)及園區(qū)的毛利率僅在20%以下的開發(fā)項目，其盈利空間是堪憂的，這也給投資者帶來了關(guān)于招商蛇口模式的重新思考。

　　看上去招商蛇口什么都想要。2015年吸收合并重組上市以來，招商蛇口制定了“133341”戰(zhàn)略，提出包括“社區(qū)、園區(qū)、郵輪”在內(nèi)的三大領(lǐng)域的開發(fā)與運營，而每一項業(yè)務(wù)群中有包羅廣泛，僅就社區(qū)生活方式升級板塊而言，就包括住宅、商業(yè)、公寓、酒店、醫(yī)療健康、教育文化、旅游休閑，地產(chǎn)開發(fā)的主要業(yè)態(tài)基本都有涉及。

　　龐大繁多的業(yè)務(wù)框架下，激進拿地與做大規(guī)模才能顯示出綜合規(guī)模優(yōu)勢，招商蛇口董事長許永軍也曾表示，規(guī)模不能不要，并且要做有效益的、有質(zhì)量的規(guī)模。

　　觀察近年來招商蛇口在拿地力度上的情況，公司的土地儲備池子持續(xù)擴增。如今年上半年新增土儲660.1萬平米，同比增長高達72.2%，且為同期銷售面積132.7%，土儲面積繼續(xù)增加。總地價達到635億元，權(quán)益地價405.57億元，拿地力度（拿地金額/銷售額）達到0.57的較高水平。

　　不過，上年的土地平均樓面地價達到9620元/平米，較2019 年全年增長達40.3%，土地成本大幅上漲。招商蛇口給人一貫的獲取土地成本較低的印象站不住腳，地價房價比提升至43.2%。事實上，今年上半年的銷售均價已經(jīng)上升高達18.1%，明顯高于平均商品房單價的增速，否則招商蛇口的地價房價比將更高。

通過不停的擴增土地儲備來提升規(guī)模

　　克而瑞數(shù)據(jù)顯示，招商蛇口土地儲備面積約3400萬平方米，僅夠滿足3年左右的銷售，且公司有著一定的自持需求，因此招商蛇口需要通過不停的擴增土地儲備來提升規(guī)模。而拿地一方面決定了項目的盈利情況，另一方面也決定了財務(wù)狀況。

　　截止6月底，招商蛇口剔除合同負債和預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率47.1%，凈負債率為37%，得益于近千億的投資性房地產(chǎn)增厚資產(chǎn)規(guī)模，招商蛇口的賬面杠桿率較為穩(wěn)健。

　　期末公司在手現(xiàn)金648.3 億，為短期負債（短借+一年內(nèi)到期長債）的97.5%，僅夠覆蓋短期債務(wù)，短期債務(wù)占比達到47.3%，債務(wù)結(jié)構(gòu)有待進一步優(yōu)化。考慮公司央企背書，上半年平均融資成本為4.78%。