8月24日，港股物業股龍頭保利物業發布2020年中期業績公告。上半年保利物業實現營業收入36億元，同比增長27.6%；期內溢利為4.1億元，同比增加28%。本公司擁有人應占年內溢利為4億元，同比增長27.4%。

　　報告期內，保利物業合約建筑面積為493.4百萬平方米，較2019年末減少了4.7百萬平方米。其中第三方物業由于合約到期，較2019年末下降約13.8百萬平方米。

　　不增反降的合約面積猶如一記重拳，讓投資者警醒。中報次日（25日）保利物業股價跌10.63%，領跌港股物業板塊。與此同時，保利物業上半年各項業務的毛利率全面下滑，公司運營效率值得關注。

　　合約面積不增反降   還有1.87億平方米年底到期

　　背靠保利地產，保利物業自2019年末登陸港股以來備受市場關注。公開資料顯示，保利物業一度成為南下資金重倉的物業股，上市3個月公司股價漲幅達153%，創下92.8港元/股的最高紀錄。5月下旬開始盤整，至今股價漲幅為95%。

　　物業管理行業規模為王，合約管理面積往往代表著未來的增長。2019年末保利物業在管面積為287百萬平方米，一上市便超過碧桂園服務（276.1百萬平方米）、綠城服務（212.4百萬平方米）等頭部，僅次于彩生活排在港股物業股第二位。同期，合約面積為498.1百萬平方米，排在港股物業股第三位。

　　不僅如此，雖然背靠保利地產，但保利物業的第三方面積非常可觀。2019年末在管面積中第三方面積占比（55.1%）首次超過保利集團（44.9%），當年第三方的合約面積增長約105百萬平方米，貢獻了76.9%的新增合約面積，相當于保利集團的3倍，成為拉動合約面積增長的主要驅動力。

　　而在今年上半年的中報，這一優勢被打破。

　　2020年上半年，保利物業合約面積為493.4百萬平方米，較2019年末減少了4.7百萬平方米。這其中，主要是別合同面積較大的項目合約期滿，來自第三方的合同管理面積較2019年底下降了13.8百萬平方米。

　　根據保利物業上市時的招股說明書，2020年12月還有約187.2百萬平方米的合同管理面積將要到期，占當期合同管理面積的41.1%。

　　合約期滿不再續約是物業股增長的一大不確定性因素。受此影響，2021年上半年保利物業合約面積可能出現大幅下降。而隨著在管面積增加，合約面積停滯不前，公司未來可供發展的儲備面積縮小，上半年保利物業儲備/在管面積的比率僅為0.56，在行業內并不算突出。

　　與此同時，囿于保守作風，保利物業上半年并無并購動作，2019年末上市募資的52億港元尚未動用。截至202年6月，公司現金及現金等價物為72.5億元。

　　手握大筆現金，保利物業下半年亟需擴張。一方面，1.87億平方米合同面積年底到期迫在眉睫。另一方面，行業內并購如火如荼，上半年雅生活服務通過并購中民投物業后，在管面積、合約面積與保利物業相當，頭部物企競爭激烈。

　　各項業務毛利率全面下滑  

　　根據保利物業近年來的發展軌跡可知，第三方項目中增長最快的是公共及其他物業。2017-2019年，該類型物業新增在管面積占當期新增面積的比例分別為21.22%、72.07%、74.57%，可以說第三方的公共物業不僅使保利物業的房企依賴降低，而且在結構上使非住宅的占比大大提升，優化在管業態。

　　但是2020年上半年的面積頹勢，說明第三方外拓優勢可能是個偽命題。一直以來，公眾及其他物業的收入貢獻不高，常常是收入占比遠低于面積占比。2020年上半年，公眾及其他物業在管面積占比50%，物業管理服務收入占比僅15.2%。第三方項目在管面積占比56.8%，物業管理收入占比24.1%。第三方項目是賺吆喝，平均物業費遠低于集團項目。

　　分業務來看，上半年物業管理服務、非業主增值服務、社區增值服務分別同比增長25.4%、20.8%、40.8%。其中，物業管理服務的收入占比為63.5%，決定了整體上保利物業的營收增速只有27.6%。目前29家AH物業股中已經有17家公布2020年半年報，最高營收增速78.6%，營收增速中位數為32.7%。不難理解，頭部物企基數大導致增速不高。

　　值得關注的是，保利物業上半年毛利率下滑了3.2個百分點，公司運營效率值得關注。三大業務上半年分別下降0.1個百分點、0.6個百分點、13.9個百分點。毛利率下降最大的社區增值服務，公司解釋稱（i）受疫情影響，部分入戶式增值服務、社區媒體等高毛利業務開展受限；（ii）疫情期間開展生鮮蔬果等社區零售業務及（iii）美居等垂直業務增長。

　　上半年受疫情影響，不少物業管理公司享受了社保減免等政策優惠，導致物業管理服務毛利率上升約1個點。保利物業為什么出現逆勢下降的趨勢？可能只有公司自己才清楚。據媒體消息，摩通發表研報指出，上半年若公司撇除政府因應疫情的財政紓緩措施影響，毛利率將進一步跌至13-15%。

　　作為一家央企，縱觀保利物業近年來的盈利水平，毛利率從2016年的16.7%上升到2019年的20.3%，仍低于行業平均水平。上半年在毛利率下降的情況下，實現11.4%的凈利率，與上年同期持平。壓縮至9%的期間費用率或許已經是保利物業的極限。