新浪財經房產|大眼樓管 肖恩

　　新浪財經訊 6月29日，世茂集團拆分旗下物業管理公司世茂服務控股有限公司（下稱“世茂服務”）于港交所申請上市。自許世壇在去年透露有分拆物業單獨上市的計劃以來，吸引不少資本的關注，甚至包括紅杉資本和騰訊共計2.44億美元的投資。

　　可世茂服務當前的主要吸引力還是來自于世茂集團所賦予的想象空間，其自身的業務嚴重地依賴于世茂集團，而第三方物業項目多來自于收并購，且項目的物業費均價明顯低于行業平均水平，并有持續走低的跡象。此外，并購所產生的商譽問題也值得關注。

　　通過并購 世茂服務美化了不少指標

　　上市前，世茂服務由世茂集團持有90%權益，是典型的地主家出身。即使按照計劃，待分拆及上市完成后，世茂集團持有世茂服務的股份比例也不少于50%權益，仍然為控股股東，世茂服務得到的照顧自然也將延續。

　　事實上，在世茂集團的大樹下，世茂服務上市前的業績表現靚麗，尤其是在過去幾年地產項目結算逐漸進入一個高峰期的大背景下，資本市場對于物業公司業績的確定性的追捧達到了前所未有的高度。

　　截至2019年底，世茂服務在25個省91個城市的合約總建筑面積達100.9百萬平方米，共計管理184項物業，在管建筑面積為68.2百萬平方米，超過了新城悅的管理規模。截至當前，世茂服務合約管理總建筑面積約為1.24億平方米，半年實現了約24%的增長。世茂服務規模增長的最主要法寶之一就是并購，并購也成了美化公司上市前諸多指標的原因。

　　首先，并購提升了整體的合約面積。

　　2017年、2018年、2019年，世茂服務的合約面積從45.68百萬平方米上升至100.9百萬平方米，兩年翻了一倍有余，其中2019年突然發力的并購為世茂服務新增了16.13百萬平方沒的在管面積，為倍委聘面積的兩倍多。2019年底較年初新增的約40百萬平方米的合約面積中，同比增幅超過了50%的業績中，有近一半是并購“沖”出來的。

　　其次，并購在提升管理面積的同時，自然也能提高業績增速。

　　世茂服務收入由2017年的10.42億元增加至2019年的24.89億元，復合年增長率為54.5%，利潤由2017年的1.09億元增加至2019年的人民幣3.85億元，復合年增長率為88.0%。

　　再者，并購也擴張了世茂服務的布局廣度。

　　一方面，得益于母公司的擴張，世茂服務業務范圍也拓展到了長三角、中西部、華南及環渤海經濟圈等多個地區。另一方面由于像并購海亮物業，也增加了世茂在三四線城市的物管布局，新增了14.8百萬平方米；而并購福晟服務也增厚了世茂在海西的布局，增加超過15百萬平米簽約面積。

　　招股書顯示，世茂服務今年至今還完成了對廣州粵泰、蘇州翀天、成都信誼等公司收購事宜，新增在管面積超過14.5百萬平方米。

　　最后，并購也靚化了世茂服務開拓業務的水平。

　　目前，世茂服務124.38百萬平方米的合約面積中，有40.16百萬為獨立第三方的項目來源，看似有較強的項目開拓能力，但這部分多數是外部并購得來，而并非憑經營內生驅動產生。

　　收入嚴重依賴世茂集團 擴張走低價路線

　　2005年，世茂服務的前身“世茂天成”成立，一直到今天，世茂服務仍嚴重依賴世茂集團。大部分服務的收入還是來自世茂集團開發的物業，過去三年的占比達到88.8%、89.9%、83.9%。由于外拓能力的欠缺，世茂管理的項目類型依然單一，主要項目仍是集團及并購的住宅物業。2019年底，世茂服務管理的主要為住宅物業，管理面積占比達到96%，營收占比達到89.7%。

　　而世茂服務的擴張也是走的低價路線，也未能帶來多少利潤。過去三年，世茂服務的第三方項目的物業管理費均值從2.5元/平米下滑至1.5元/平米，短短兩年間下滑幅度達到40%。

　　公司整體的物業管理費均價也被拉低至2.1元/平米的水平，這與行業平均水平一致，而第三方項目的物業管理費均價明顯偏低。世茂服務表示，這主要為收購海亮物業所致，海亮物業主要布局在三四線城市，實現擴充市場規模的目的。低價擴容，成為不少物管公司在行業高度分散階段擴大市場占有率的主要手段。

　　而持續走低的管理費價格需要高利潤率的增值服務來彌補。2019年，世茂服務在物業管理服務、社區增值服務以及非業主增值服務三項業務分別占總收入的48.2%、26%和25.8%。尤其是上市前的2019年，世茂服務的增值服務收入占比由上年的36.1%上升至51.8%，其中社區增值服務收入“突擊”增加超5倍，占比上升明顯。

　　這在人力資本密集型的物業管理行業，增值服務有助于改善利潤率。世茂服務2019年毛利率、凈利潤率分別達到33.7%、15.4%，分別較上年增加4.3個百分點和4.4個百分點。過去三年的ROE分別為31.4%、17.7%、51.9%。

　　世茂服務通過“突擊”并購和增值服務，把2019年的規模、收入、業績已經多方位的運營及開拓能力，瞬間美化了好幾個層次。

　　并購商譽快速增加 無固定期限協議占比高達73%

　　持續并購背后的資產負債率升高以及商譽減值風險，是投資者不得不謹慎考慮的風險因素。

　　這主要是由于物業管理作為人力資源密集型行業，服務的質量和口碑直接影響著續約率、繳費率以及增值服務業務的開拓，并最終影響商譽的減值與否，而人員在其中有著決定性的作用，過去三年世茂服務的員工成本占營業成本的60.8%、64.7%、51.1%。人員，尤其是物業管理的一線工作人員，物管公司對其服務質量的把控難度較大，這也潛藏在收并購物業項目的商譽減值等不確定性之中。

　　截止2019年底，持續的并購讓世茂服務的資產負債率達到93.5%的高位，大幅超出綠城服務、新城悅等同行，而賬面積累了2.83億元的無形資產，這其中主要為商譽和客戶關系價值，較2018年增長62倍，商譽占2019年凈利潤的73.5%。

　　正如公司招股書所述，并購也是存在無法續約的風險的。招股書顯示，世茂服務目前的合約中，有73%的合約為無固定期限合約，這些項目可能從業委會成立就終止服務。此外，世茂服務過去三年物業費的收繳率分別為96.5%、95.3%、94.7%，盡管在90%以上，也有明顯的下滑趨勢，這對于公司所并購的項目的續約情況增添了一層不確定性。