引言：對于房地產來說，規模背后總離不開“杠桿”二字，融資一直是房企運作中非常關鍵的一個環節。而融資成本的高低則在一定程度上反映了房企的綜合實力，未來也會對其整體競爭力產生較大影響。疫情后境內融資迎來短暫寬松窗口期，眾房企紛紛抓住機會積極“補血”，而此前火熱的海外債則有所降溫。不過部分房企融資利率低至2%-3%左右，而有些房企雖較此前利率有所降低，但仍高達8%以上，甚至達到10%。新浪財經大眼樓管特推出“資金成本下降，誰的利率還在高位”系列報道。

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　　今年以來，由于疫情沖擊，政策端明顯放松，在國內寬信用寬貨幣環境下，內房企主要融資渠道由境外轉向境內，美元債規模較去年銳減，境內發債量猛增。

　　克而瑞數據顯示，在今年以來的幾個月中，房企海外發行美元債的平均成本在6%左右，在境內發行債券的平均成本在3%左右，中海、世茂等新發行的債券融資利率均不到4%，境內融資利率較去年發生明顯回落。

　　3月，新力控股也進行了了其自去年11月上市以來的第一次融資。公司于3月11日發行2.8億美元，利率為11.75%的優先票據。

　　2018年-2019年，新力控股的平均融資成本均高達9%，此番在境外融資利率有所松動之下，公司的融資利率依然達到10%以上。并且值得一提的是，新力控股此次票據發售價為票據本金額的98.641%。意味著，公司此次融資付出的真實成本要比11.75%更高。

　　規模，是房企競爭中的重要因素卻不是唯一。在融資中，資金方會綜合考慮償債、盈利等各方面因素，評估其綜合實力，此次寬松窗口期規模房企融資利率明顯分化。新力控股雖然規模與龍光地產相近，二者2019年全口徑銷售規模均在900多億元，都是千億俱樂部準預備役，但新力控股的融資成本卻要明顯高于龍光地產。

　　資金成本對企業競爭實力的反應來得更直觀。

　　2020年1月，龍光地產進行了兩次美元債融資，分別為3億美元5.75%優先票據和1.8億美元5.4%優先票據，事實上在1月融資環境還未有明顯寬松。而新力控股3月的融資成本約是龍光地產的2倍。通俗點來說，就是市場認為借錢給新力控股的風險較高，所以匹配給其超行業平均、超同規模房企的融資利率。而新力控股無論從盈利能力、償債能力還是現金流水平來看，都非常一般。

　　新力控股雖與龍光地產有同等的銷售規模，但收益差距巨大。2019年，龍光地產的營業收入是新力控股的2.14倍，凈利潤更是高達其5.76倍。

　　Wind數據顯示，龍光地產與新力控股的毛利率均在30%左右，但前者的凈利率遠遠高于后者。新力控股2019年7.46%的凈利率水平放至全行業來看，也是差等生。新力控股的經營管理水平有待提高。

　　高成本非銀貸款占比較大，財務嚴重費用拖累盈利能力。

　　2019年，新力控股的計息負債由2018年的221.03億元進一步上升至265.73億元。同時，公司的短期債務占比由2018年的41.74%進一步上升至43.82%，短期借款占比較大。

　　2019年，新力控股的利息開支總額由2018年的20.21億元進一步上升至24.10億元，分別占當年歸母凈利潤的488.16%和13.57%。但同時公司將大規模的利息進行了資本化處理，資本化利息率分別高達78.94%和81.06%，最后確認的財務成本為4.26億元和4.56億元。

　　但不管是資本科目還是費用科目，是利息就需要公司進行償還。大額的財務費用顯然對新力控股的盈利能力造成了嚴重拖累，而高成本的非銀借款占比較大無疑重要原因之一。

　　從債務結構來看，2018年-2019年，公司的計息借款中，非銀行借款均要高于銀行借款，2019年非銀行借款達到133.57億元，占比有息負債50.27%，高成本的非銀借款占比較高，無形中進一步加大了公司的資金壓力。

　　財報顯示，新力控股2019年將數個附屬公司的部分股權轉移給信托公司進行融資抵押。

　　調節有“術”，凈負債率驟降218個百分點。

　　龐大的財務成本令公司的資金壓力增大，并且高成本的信托貸款不是長久之計。公司存在著提高融資能力、獲取更高的銀行授信額度，從根本上改變公司的融資結構，進而降低融資成本的迫切需求。而第一步，便是降低合并層面負債率。2016-2018年，新力控股的凈負債率分別達到300%、205%、285%的超高水平。

　　2019年在負債規模繼續增長的情況下，新力控股的凈負債率驟降至67%。這背后是高超的財務“調節”手段。事實上，新力控股一直都對合作開發項目依賴較大。2018年-2019年，公司的權益銷售比例均不到50%。通過主動降低項目權益比，并表與出表，對公司的負債和凈利潤有較大的調節空間。截至2019年，公司共有80個附屬公司、37個聯營、合營企業。

　　擴大分母：所有者權益的大幅上升。2019年，新力控股并表了不少附屬公司，當年收購附屬公司的投資額為6.48億元。當期新力控股的所有者權益同比增長了194.39%，其中少數股東權益大幅增長了724.63%，由上一年度的8.16億元激增至67.29億元，占當期總權益的比例大幅升至45.17%。

　　縮小分子：聯營、合營負債出表。值得一提的是，除了上述并表的少數股東以外，公司還有大量未并表的合營聯營公司，權益合計達132.2億元，同比增長了189.1%。

　　2019年，新力控股對合營企業和聯營企業的投資額分別達到20.64億元和64.84億元。截至2019年末，公司對合營公司的投資為59.93億元，占當年非流動資產的32.64%；對聯營公司的投資為72.32億元，占當年非流動資產的39.39%，二者合計權益達132.25億元，較去年同比增長189.13%。

　　財報顯示，除了兩個公司之外，新力控股的聯營公司的權益占比幾乎均為49%-50%。實現在負債出表的情況下，最大比例的獲取收益。

　　截至2019年末，新力控股的現金儲備為165.99億元，但受限制資金達到57.49億元，剩余現金尚不足以覆蓋116.44億元的短期有息負債，償債壓力較大。債得發，高息無可奈何。

　　雖新力控股2019年公司合約銷售規模有914.23億元，看似也是即將躋身千億成為頭部房企，但聯營合營擠占了公司大量利潤。由于經營水平低下造成競爭實力較同等規模房企偏弱，由此帶來巨大的融資成本差異，影響新力控股的利息支出，從而進一步拖累新力的盈利能力，形成惡性循環。因此提高經營水平，做到有質量的規模提升才是長久發展之計，通過財務手段美化后的指標并不能得到市場的真正認可。