引言：對(duì)于房地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，規(guī)模背后總離不開(kāi)“杠桿”二字，融資一直是房企運(yùn)作中非常關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)。而融資成本的高低則在一定程度上反映了房企的綜合實(shí)力，未來(lái)也會(huì)對(duì)其整體競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生較大影響。疫情后境內(nèi)融資迎來(lái)短暫寬松窗口期，眾房企紛紛抓住機(jī)會(huì)積極“補(bǔ)血”，而此前火熱的海外債則有所降溫。不過(guò)部分房企融資利率低至2%-3%左右，而有些房企雖較此前利率有所降低，但仍高達(dá)8%以上，甚至達(dá)到10%。新浪財(cái)經(jīng)大眼樓管特推出“資金成本下降，誰(shuí)的利率還在高位”系列報(bào)道。

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　　億翰智庫(kù)數(shù)據(jù)顯示，4月受監(jiān)測(cè)的50家典型上市房企信用債融資規(guī)模1081.92億元，環(huán)比增長(zhǎng)6.4%，同比增加74.9%。疫情期間銷(xiāo)售下滑給房企帶來(lái)一定的回款壓力，政策端松動(dòng)，房企紛紛抓住機(jī)會(huì)進(jìn)行融資，陽(yáng)光城就是其一。

　　根據(jù)公司4月27日發(fā)布的2020年公開(kāi)發(fā)行公司債券（第一期）發(fā)行結(jié)果，此次發(fā)行分為兩個(gè)品種，其中品種一發(fā)行規(guī)模12億元，票面利率6.95%；品種二發(fā)行規(guī)模8億元，票面利率7.30%。實(shí)際發(fā)行規(guī)模20億元。

　　克而瑞數(shù)據(jù)顯示，在今年以來(lái)的幾個(gè)月中，房企海外發(fā)行美元債的平均成本在6%左右，在境內(nèi)發(fā)行債券的平均成本在3%左右，中海、世茂等新發(fā)行的債券融資利率均不到4%。

　　顯然，陽(yáng)光城在這寬松窗口期并沒(méi)有處于有利地位，較公司去年的平均融資成本7.71%并沒(méi)有發(fā)生明顯改善。陽(yáng)光城同樣作為千億房企，此番卻并沒(méi)有享受到更多的資金優(yōu)惠，或也說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)存在一定的擔(dān)憂，為其風(fēng)險(xiǎn)匹配了相應(yīng)的高成本。

　　凈負(fù)債率仍高達(dá)129.51% 現(xiàn)金儲(chǔ)備顯不足

　　陽(yáng)光城一直是碧桂園高周轉(zhuǎn)模式的追隨者，并有高杠桿率與之相隨。wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年一季末，陽(yáng)光城的凈負(fù)債率仍高達(dá)129.51%，較2019年末的135%有所下降，但在業(yè)內(nèi)仍處在高位。

　　2019年，陽(yáng)光城整體有息負(fù)債中短期負(fù)債占比約為3成，而公司此前占比較高的非銀融資占比也降至25%。從債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，較2018年有所改善。但公司的現(xiàn)金覆蓋情況卻并不理想。

　　截至今年一季度末，陽(yáng)光城的短期借款為48.95億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為251.72億元，短期有息負(fù)債規(guī)模合計(jì)達(dá)300.67億元，而當(dāng)期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為323.62億元，對(duì)短期有息債務(wù)覆蓋率僅1.08倍。如果考慮到支持公司拿地、項(xiàng)目動(dòng)工等一系列正常運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)的開(kāi)支，這一現(xiàn)金儲(chǔ)備水平不充裕。

　　因此，相較于寬松期的“蓄水”，陽(yáng)光城現(xiàn)階段的融資更多是迫切需求。

　　除了上述合計(jì)20億元的公司債以外，3月28日，陽(yáng)光城還發(fā)行了7.2億元的應(yīng)收賬款A(yù)BS。4月29日，陽(yáng)光城公告稱(chēng)2020年首期中期票據(jù)獲準(zhǔn)注冊(cè)，金額為30億元，公司將結(jié)合自身財(cái)務(wù)和市場(chǎng)情況，擇機(jī)發(fā)行中期票據(jù)。此外， 5月18日，陽(yáng)光城發(fā)布公告稱(chēng)，擬與隆輝保理合作，以公司及下屬子公司項(xiàng)下房地產(chǎn)項(xiàng)目在銷(xiāo)售過(guò)程中形成的購(gòu)房應(yīng)收款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以上述基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行資產(chǎn)管理，總額不超過(guò)20億元。

　　凈利率僅7%左右 周轉(zhuǎn)水平下降

　　除了資金面比較直觀的風(fēng)險(xiǎn)因素外，經(jīng)營(yíng)水平、盈利能力也是其議價(jià)能力的主要影響因素。數(shù)據(jù)顯示，2019年，陽(yáng)光城的存貨由上一年度的1758.39億元進(jìn)一步上升至1831.10億元。房地產(chǎn)持續(xù)受政策宏觀調(diào)控，市場(chǎng)不確定性風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期存在，存貨若不能很好的運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)快速盈利變現(xiàn)，那么過(guò)多的存貨將不是財(cái)富而是負(fù)擔(dān)。

　　作為秉承高周轉(zhuǎn)的公司，陽(yáng)光城的運(yùn)營(yíng)效率卻發(fā)生了明顯下滑。Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由2018年的1158.3天上升到1277.05天，遠(yuǎn)超同期碧桂園的775.53天；存貨周轉(zhuǎn)率由2018年的0.31下降至0.28，與同期碧桂園的0.46相比有較大差距。

　　而在指標(biāo)背后，從項(xiàng)目來(lái)看，陽(yáng)光城的工期似乎也頻頻亮起紅燈。據(jù)《中國(guó)科技投資》曝光，近期，西安陽(yáng)光城麗茲plus多位業(yè)主反映該項(xiàng)目存在長(zhǎng)期延期交付情況。業(yè)主透露，西安陽(yáng)光城麗茲plus按照合同本應(yīng)在2019年12月30日交房，但是開(kāi)發(fā)商將交房日期延遲到了2020年4月30日。4月23日上述物業(yè)業(yè)主再次收到開(kāi)發(fā)商的延期交付通知函，稱(chēng)因疫情不可抗力原因，項(xiàng)目將繼續(xù)順延交房，但沒(méi)有給出具體交付時(shí)間。而位于河南南陽(yáng)的陽(yáng)光城麗景公園也被曝出已經(jīng)停工長(zhǎng)達(dá)半年以上，至今未復(fù)工。

　　此外，陽(yáng)光城最受市場(chǎng)詬病的還有公司的凈利率。2019年，公司的銷(xiāo)售凈利率由2018年的6.92%上升至7.08%，但不到10%的水平仍遠(yuǎn)低于行業(yè)平均。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年一季度，公司的凈利率水平進(jìn)一步下降至6.65%。

　　2019年成功邁入2000億規(guī)模的陽(yáng)光城雖然一直在降負(fù)債降杠桿，但仍處于100%以上的較高水平，而周轉(zhuǎn)運(yùn)營(yíng)水平下滑帶來(lái)的存貨變現(xiàn)能力下降進(jìn)一步增添了公司的現(xiàn)金壓力。迫切的融資需求之下，由于盈利、償債能力均表現(xiàn)一般，縱然政策整體寬松，資金方對(duì)其放水也相當(dāng)“有限”。而陽(yáng)光城7%的利率與其他頭部房企4%的利率相差3個(gè)百分點(diǎn)之多，在不小的融資規(guī)模面前，由此帶來(lái)的利息支出差距較大，將會(huì)進(jìn)一步拖累公司的盈利水平。