新浪財經房產|大眼樓管 青檸

　　新浪財經訊 5月25日，標普表示，應發行人要求，撤銷禹洲地產的“B+”長期發行人信用評級和該公司高級無抵押票據的“B+”長期發行評級。評級撤銷時，展望仍為“負面”。

　　而在一個多月前，穆迪和標普分別將禹洲地產 “Ba3”企業家族評級列入評級下調觀察名單，并將其長期發行人信用評級從“BB-”下調至“B+”。

　　標普認為，禹洲地產的去杠桿化前景仍不明朗，而且由于未確認銷售有限，收入增長可能會放緩。其杠桿率于2019年進一步惡化后，預計在未來12個月內或也不會恢復。

　　1994年成立于廈門的禹洲地產2009年在港交所上市，2016年公司將總部遷至上海，次年提出“區域深耕，全國領先的口號”，2019年達成750億元銷售額后，2020年是禹洲地產沖擊千億陣營的關鍵一年。但發展中銷售結轉的下滑、盈利能力的下降，包括去杠桿給擴張帶來的不確定性都給公司帶來了一些質疑聲，降級的到來似乎并不“突兀”。

　　收入增速或會繼續放緩

　　Wind數據顯示，2019年，禹洲地產實現營業收入233.67億元，同比下降4.26%；歸屬于母公司股東的凈利潤為36.06億元，同比增長2.88%。

　　分部來看，2019年公司的收入主要來自于物業銷售、物業管理費收入、酒店經營收入及投資物業租金收入，其中占比最大的物業銷售和酒店經營收入均同比下滑，尤其是物業銷售下滑了4.89%，是收入下滑的主要原因。

　　值得一提的是，2015年-2019年，禹洲地產的銷售規模均呈穩步增長，2019年收入卻出現了下滑，業績結轉有些“掉鏈子”。并且數據顯示，2019年，公司的合同負債由上一年度的137.52億元大幅下滑至86.58億元，下滑幅度高達37.04%，可供結轉的儲備下滑。而合同負債作為業績先導指標，說明公司未來的收入有進一步下滑的可能。

　　近年來，公司的存貨與可售建面同步增長，但存貨周轉率卻發生了下滑，2019年由0.46下降至0.36。

　　并且，2019年雖然禹洲地產的凈利潤仍然取得了2.88%的增長，但這主要得益于出售項目所獲收益，扣非凈利潤僅23.18億元，下滑幅度高達33.32%，遠超營收下滑水平。禹洲地產的盈利能力也在轉差。

　　Wind數據顯示，公司的毛利率已經連續三年發生下滑，2019年較上一年度大降4.51個百分點至26.21%。而毛利率的下滑與公司拿地成本的上升及銷售均價的上漲乏力均有關系。

　　2019年，禹洲地產整體土儲的平均樓面成本由2018年的4812元大幅增長至6074元，幅度達到26.23%，平均樓面成本上升到新高水平，2019年新獲土地平均樓面價約為10023元/平方米，占當年銷售面積的6成多，成本較高。而與之相反的是，公司的銷售均價卻已經連續兩年發生下滑，2019年降至15110元/平方米。

　　禹洲地產的土地投資主要以一二線城市為主，主要通過招拍掛及收并購，而近幾年一二線城市多有限價政策，銷售均價實際上很難有大幅提升，基本維持穩定，而一二線的土地稀缺性造成了其成本的不斷上升，項目利潤空間被壓縮似乎在所難免，這也是近年來不少房企紛紛開始涉足舊改領域的主要原因。此前林龍安也曾對媒體透露，之后禹洲地產拿地會進行城市更新、產城合作等方面的探索。

　　地拿的好才是可以賺錢的根本保證，而禹洲地產的地顯然還是拿得不夠“好”。

　　拿地溢價較高項目風險暴露

　　2019年，禹洲地產借出售項目獲得了14億元其他收益，主要是出售廈門、南京、合肥及天津的附屬公司部分股權，分別為廈門同安、合肥瑤海、南京郭莊及天津08項目，對比兩年財報可以發現，廈門同安項目從持股100%減為51%，其余三個均從100%減為20%。禹洲地產一向主張區域深耕，廈門、合肥等都是禹洲地產重資布局的城市，此次出售是為什么呢？

　　地價太高，已入市的項目難言盈利。

　　資料顯示，合肥瑤海E1601、E1602地塊均是公司2016年購入，分別斥資23.89億元、7.18億元，樓板價分別達到10170元/平方米、12121元/平方米，項目名為郎溪上里和璇玥灣，其中E1601地塊當時有萬科、恒大、綠城等均報名搶地，最終被禹洲地產以294.2%的超高溢價率奪得。兩個項目都已經入市，根據房天下數據，目前兩個項目的銷售均價均為15000元/平方米，較樓板價的差價只有3000-5000元，除去建安成本的話，再考慮資金及管理成本 ，盈利空間非常小甚至有虧損的可能。并且兩個項目的預售情況均一般，房天下信息顯示，兩項目分別在2019年4月和6月開盤，截至2019年底，預售率分別約55%、41%。

　　南京郭莊項目也已入市，該項目于2017年購入，建筑面積約18.24萬平方米，樓板價3873元/平方米，項目名稱金陵朗廷，現售價普通住宅10600元/平方米，花園洋房13000元/平方米，普通住宅較樓板價的差價也不算高。該項目自去年8月入市以來，截至年底預售率約38%。

　　而廈門同安項目為禹洲地產于2017年以13.49億總價競得的廈門2017TP03地塊，樓面價31519元/平方米，項目名為禹洲海墅，目前還未對外銷售。

　　天津08則是禹洲地產于2017年3月以13.25億拿下的地塊，樓板價為13915.81元/平方米，項目名禹洲雍和府，暫未開盤。不過周邊錢隆學府等項目售價為12000元/平方米，預估該樓盤盈利空間不大。

　　近幾年禹洲地產一直在努力向千億規模進擊，拿地自然是第一步，多地土拍市場均有禹洲地產的身影，但公司收獲的不少地塊溢價率均較高，2019年3月公司以27.3億元摘得安徽合肥包河區S1901地塊，溢價率達121%；2019年5月，6億元摘得的成都錦江區三圣鄉華新村24畝宅地，溢價率高達134%。而高溢價購地的風險從禹洲地產2019年轉手的幾個項目中可見一斑。

　　利息資本化率近96%

　　截止2019年底，禹洲地產凈負債率為65.64%，在業內算較低的水平。但是公司負有約19.12億元的永續債。并且值得一提的是，2017年-2019年，公司的永續債規模并未增加，但2019年公司向永續債持有人分派的利息卻由2018年的1.07億元上升至1.11億元。永續債被視為“債券中的股票”，對發行人來說可以降低資產負債率，粉飾報表，但與普通債券相比，投資者也會要求更高的溢價。利率通常具有調整機制，如果在一定時間內公司選擇不贖回永續債券，其利率就會相應的上升以補償投資者的潛在風險和損失，因此賬上永續債規模太高并且一直不贖回的話，對利潤的影響進一步加大。

　　截至2019年末，公司于一年內到期債務為152.72億元，占總債務比例為27.4%，現金短債比為2.33倍，短期償債無虞。

　　此外，2019年禹洲地產整體加權平均融資成本為7.12%，較上一年的6.02%上升了1個多百分點。

　　2019年公司的利息總額由30.5億元升至43.38億元，約占當期扣非凈利潤的187.14%，而公司最終的融資成本卻由2.23億元下跌18.69%至1.82億元，主要得益于年內資本化利息金額增加所致。2019年，公司的利息資本化率由92.68%進一步上升至95.81%，顯著高于業內平均水平。“精心”的費用美化之后，2019年在毛利率大幅下滑之后，公司的凈利率卻上升了一個百分點至16.98%。不過很顯然，近96%的利息資本化水平已經到了高無可高的地步。