新浪財(cái)經(jīng)房產(chǎn)|大眼樓管 童雪

　　新浪財(cái)經(jīng)訊 繼4月3日，富力遭穆迪下調(diào)評(píng)級(jí)之后不到兩個(gè)月，穆迪第二次下調(diào)其評(píng)級(jí)。5月25日，穆迪將富力地產(chǎn)股份有限公司的企業(yè)家族評(píng)級(jí)由“Ba3”降至“B1”，富力地產(chǎn)（香港）有限公司的評(píng)級(jí)由“B1”降至“B2”。并且二者展望都從觀察名單變?yōu)椤柏?fù)面”。

　　這與融資寬松期富力地產(chǎn)未明顯改善的融資成本傳遞了同樣的信號(hào)——“擔(dān)憂”。

　　2020年3月初，富力地產(chǎn)間接全資附屬公司怡略公司發(fā)行4億美元成本為8.625%的優(yōu)先票據(jù)，票據(jù)發(fā)行所得款項(xiàng)凈額用于再融資將于一年內(nèi)到期的中長期債項(xiàng)。

　　在今年以來的幾個(gè)月中，房企海外發(fā)行美元債的平均成本在6%左右，在境內(nèi)發(fā)行債券的平均成本在3%左右，中海、世茂等新發(fā)行的債券融資利率均不到4%，境內(nèi)融資利率較去年發(fā)生明顯回落。

　　富力地產(chǎn)8.625%的利率在上半年發(fā)債的房企中成本偏高，這將進(jìn)一步拖累公司的業(yè)績，影響其綜合實(shí)力進(jìn)而再作用于其融資能力，這就像一個(gè)惡性循環(huán)。被資金成本拖累的過程中，與其他公司的整體差距也將越拉越大。

　　凈負(fù)債率近200% 經(jīng)營現(xiàn)金流8年凈流出

　　穆迪表示，負(fù)面展望反映了穆迪對(duì)其高債務(wù)杠桿率和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。富力地產(chǎn)債務(wù)杠桿率（按收入/調(diào)整后債務(wù)衡量）較高，2019年為45%。并且預(yù)計(jì)未來12-18個(gè)月，這一比例將在50%-55%之間。高債務(wù)杠桿率降低了其舉債能力，進(jìn)而制約了業(yè)務(wù)增長。

　　杠桿和現(xiàn)金水平是市場(chǎng)對(duì)富力地產(chǎn)擔(dān)憂情緒的主要來源。

　　富力地產(chǎn)在廣州以舊改起步，靠著杠桿的瘋狂累加跨進(jìn)了千億門檻。數(shù)據(jù)顯示，自2007年以來，公司的凈負(fù)債率一直維持在100%之上。近些年在行業(yè)整體開始降速，一眾房企紛紛主動(dòng)控制杠桿水平背景之下，公司的凈負(fù)債率依然沒有止步，2019年進(jìn)一步增長至198.9%，達(dá)到接近200%的水平。

　　而富力地產(chǎn)銷售規(guī)模雖超千億，權(quán)益比例高達(dá)90%以上，但公司的現(xiàn)金回款卻不能跟上節(jié)奏。2019年公司的合同負(fù)債同比下降1%至388.99億元，合同負(fù)債/權(quán)益銷售比例由2018年的29.98%下降到28.15%。同時(shí)近兩年公司的應(yīng)收賬款及票據(jù)持續(xù)增長，Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年由上一年度的106.09億元進(jìn)一步增長至127.71億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻由8.30次下降至7.77次，回款水平進(jìn)一步發(fā)生下滑。

　　回款直接影響公司的經(jīng)營現(xiàn)金流水平。2012年以來，公司的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)8年凈流出，合計(jì)凈流出801.34億元。除此之外，公司近幾年還大手筆布局酒店業(yè)務(wù)，沉淀了大量資金，使得現(xiàn)金鏈更加緊繃。

　　均價(jià)下滑致毛利率下降 巨額利息進(jìn)一步拖累盈利水平

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年末，富力地產(chǎn)的總負(fù)債達(dá)到3475.27億元，高于與公司同規(guī)模的陽光城和金地集團(tuán)，后兩者總負(fù)債分別為2566.53億元和2524.47億元。當(dāng)期富力地產(chǎn)的有息負(fù)債達(dá)到1971.41億元，其中一年到期的達(dá)到622.71億元，兩年到期的也高達(dá)576.07億元，1-2年到期有息債務(wù)占比有息債務(wù)高達(dá)60.81%。而截至2019年末，公司的現(xiàn)金為384.4億元，一兩年內(nèi)面臨較大的債務(wù)再融資需求。

　　由高額負(fù)債所產(chǎn)生的巨額利息支出令公司的經(jīng)營效率大打折扣。2019年，富力地產(chǎn)的利息總額由上一年度的94.5億元增長至137.31億元，約占當(dāng)期歸母凈利潤的141.97%。而在減去資本化利息及抵消提前贖回票據(jù)溢價(jià)等影響外，最終的利息支出為56億元，同比增長7%。

　　2017年-2019年，公司的凈利率分別為35.98%、11.3%和11.07%。除了財(cái)務(wù)費(fèi)用的拖累之外，公司的毛利率下滑也是盈利水平大幅下滑的重要原因。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，2010年以來，公司的毛利率水平最高曾達(dá)到41.71%，之后卻經(jīng)歷了連續(xù)5年下滑，2016年跌至28.26%。近兩年有所回升，但2019年同比再度下滑了約4 個(gè)百分點(diǎn)至32.78%，公司表示，由于促銷及產(chǎn)品組合變動(dòng)降低了物業(yè)開發(fā)的平均售價(jià)，進(jìn)而影響了公司的毛利率水平。

　　數(shù)據(jù)顯示，富力地產(chǎn)的銷售均價(jià)已經(jīng)連續(xù)多年發(fā)生下滑，2019年由上一年度的12878.07元/平方米進(jìn)一步下滑到11014.06元/平方米，下滑幅度擴(kuò)大到14.47%。而2019年銷售均價(jià)大幅下滑的背后是多個(gè)溢價(jià)率較高城市銷售額的下滑。

　　一線城市銷售額大幅下滑 三四線土儲(chǔ)較多

　　2019年，富力地產(chǎn)的權(quán)益銷售額為1382億元，增速由2018年的60.07%大幅放緩至5.42%，雖然2019年房地產(chǎn)行業(yè)整體放緩，但公司不到10%的增速水平在頭部房企中還是表現(xiàn)較差。

　　2019年富力地產(chǎn)的銷售額中，除華北、華東和西北地區(qū)外，其余華南、西南、中南和海南地區(qū)銷售額均呈下滑。從城市布局來看，一線城市銷售占比較小，主要為二三四線城市在貢獻(xiàn)銷售。北京、上海、廣東等項(xiàng)目溢價(jià)較高的地區(qū)2019年銷售額均呈下滑。

　　從土儲(chǔ)來看，富力地產(chǎn)前期的布局主要集中在一二線城市，但從2010年開始，公司的投資重心明顯向三四線傾斜，期間公司的拿地投資隨著政策和市場(chǎng)“抑揚(yáng)頓挫”。但幾年下來，公司還是積攢了大量的三四線土儲(chǔ)，一線布局略顯不足。可隨著棚改貨幣化的退潮，三四線土地不確定性較高，或給公司的去化帶來一定的壓力。銷售均價(jià)的下滑或也能反映出一些問題。

　　截至2019年末，富力地產(chǎn)共有發(fā)展物業(yè)合計(jì)6808.9萬平方米權(quán)益建筑面積，5554.7萬平方米權(quán)益可售建筑面積。其中，華北和西北地區(qū)土儲(chǔ)較多，兩區(qū)可售面積合計(jì)占比45.47%。而在華北和西北兩區(qū)中，除了北京、天津之外，其余地區(qū)城市都不算核心。

　　近日，瑞信發(fā)布報(bào)告指出， 富力今年超額完成銷售目標(biāo)的空間有限，按此前管理層指引今年的合同銷售按年增長10%至1520億元人民幣，即去化率為56%，較2018年及2019年的52%及54%表現(xiàn)稍高而已。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年，富力地產(chǎn)的存貨由上一年度的1931.4億元上升至2236.82億元，同比增長15.81%，增速要比銷售額增速高出10個(gè)百分點(diǎn)。而近兩年，富力地產(chǎn)的拿地實(shí)際上是顯著放緩的，2017年-2019年為584億元、371億元和244億元，2019年的拿地金額僅占銷售額的18%。

　　暫緩拿地、積極消化存量土地是富力地產(chǎn)近兩年的主旋律，可不算優(yōu)質(zhì)的土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)也令公司面臨著一定的銷售壓力。自身造血能力持續(xù)不佳之下，借款需求自然水漲船高。可值得一提的是，信用債的發(fā)行用途非常受限，無論是境內(nèi)公司債還是境外債，大多都只能用于借新還舊，償還到期債務(wù)，并不能用于補(bǔ)充營運(yùn)資金、項(xiàng)目投資等。因此加快周轉(zhuǎn)、提高銷售回款才是解決流動(dòng)性問題、保證現(xiàn)金流安全的根本。