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　　編者按：2018年，商品房銷售額高達15萬億的背后是一眾規模龐大的全國型房企，據克而瑞全口徑數據，銷售規模突破1000億元的房企達到30家，首位的碧桂園銷售規模高達7286.9億元。在我國的城鎮化發展到今天，人均居住面積達到一個較高的水平，房地產及相關產業鏈占GDP近四分之一，居民杠桿率已經有了明顯上升，老齡化將加快到來，刺激房地產已經不再作為短長期刺激手段……存量的時代房企眾生相值得投資者關注。在行業即將進入成熟期的當下，新浪財經大眼樓管特別策劃“千億之后”系列文章，旨在剖析頭部房企的過去、現在和將來，梳理頭部房企千億之后的戰略走向。

　　2018年，金科股份成立20年，上市8年，在這一年，公司銷售額首次突破千億，成功躋身“千億俱樂部”。金科的全國化腳步并不快，在全國性房企分走大部分市場份額的環境下，金科股份劃定了“三圈一帶、八大城市群、核心 25 城”的戰略投資區域。然而部分城市的銷售卻不穩定，盈利起伏大。加快爭奪蛋糕的過程中，經營效率問題漸顯，項目盈利能力一般?，F金流持續欠佳，負債也隨著高強度拿地逐漸走高。全國化推進之時，公司也圍繞著“服務+產業”展開了轉型升級，產業園市場已不乏投身者，但真正做到規模盈利的難度不小，金科主打以科技為主題的產業園能否成為佼佼者值得期待。

　　重慶銷售占比仍超5成 對個別項目依賴度高

　　1998年5月，金科地產股份有限公司（以下簡稱“金科股份”）在重慶成立，2011 年 8 月公司通過借殼“ST東源”成功在深交所上市。金科股份從重慶起家，并一直堅持深耕川渝地區，超50%的銷售額均集中在重慶地區。

　　2016年《長江經濟帶發展規劃綱要》印發，規劃確立了長江經濟帶“一軸、兩翼、三極、多點”的發展新格局。 “一軸”，以長江黃金水道為依托，發揮上海、武漢、重慶的核心作用，“三極”，長江三角洲、長江中游和成渝三個城市群。此外，2017年國務院批復同意設立中國重慶自由貿易試驗區，重慶自貿區總規劃面積約 120 平方公里。

　　而因政策紅利等因素，重慶地區近年來備受業內青睞，融創、金科、陽光城等頭部房企都在爭奪土地。2016年，融創曾通過二級市場買入金科股份16.96%股權，之后通過增持，持股比例超27%，一度超過金科股份實控人黃紅云系的持股，爭奪控制權意圖明顯。至今，股權分散問題都為公司未來的經營發展埋下了不小的隱患。

　　2016年，金科股份開始加速沖規模。當年，金科股份提出了具體的銷售目標，2017-2020年銷售金額分別為500億元、800億元、1100億元、1500億元，力爭2020年達到2000億元。

　　規模的擴張離不開高周轉。

　　金科股份出爐“1671”高周轉模式，這一模式要求拿地后1個月開工、6個月開盤、7個月開發貸上賬、1年內現金流回正。

　　2011年，金科股份的房地產板塊銷售額為138億元，到2015年之前，公司的銷售額都在300億元以下徘徊。從2016年開始，公司銷售規模開始快速擴大，2017年，房地產板塊銷售額同比增長了97.49%，達到上市以來的峰值。2018 年，金科股份及所投資的公司實現銷售金額突破1100億元，同比增長80%多，首次突破千億規模。

　　不過，與往年單獨披露房地產板塊銷售金額及銷售面積不同，2018年的年報，公司并未單獨披露房地產板塊的銷售金額，只披露了房地產板塊的銷售面積，為1342萬平方米，同比增長了59%。

　　而2018年上半年，金科股份及其所投資的公司實現銷售金額約597億元，其中地產板塊實現簽約銷售金額約581億元。若按這一比例推算，2018年全年地產板塊的銷售額約為1152億元，較上年同比增長 82.86%，增速小幅回落。

　　近年來，公司在重慶的市占率逐步擴大，2016-2018年，分別為4.43%、6.71%和8.79%，較上一年度分別增長0.74、2.28和2.08個百分點。

　　重慶戰略地位的提升，在一定程度上增強了金科股份未來的盈利確定性。但對于房企來說，銷售收入超5成均來自同一地區，也伴隨著不小的風險。如果未來西南地區政策收緊或因供需結構變動而出現行情波動，公司的業績勢必會承受比較大的壓力。

　　并且，金科股份2018年主營收入前五名的項目均落在重慶，重慶金科天元道（一期）、重慶金科天元道（二期）重慶西永天宸（二期）、重慶金科空港城和重慶金科城，這五個項目營收就達81.25億元，占公司總收入的20%左右。而這五個項目的凈利潤高達28.18億元，占公司 2018年總利潤的70%，金科股份對部分項目依賴度極高。

　　全國化布局緩慢 重倉二線城市

　　2007年時，金科股份曾提出全國化跨區域布局的戰略。可截至2018年末，重慶地區貢獻的營業收入占比仍達62.57%。截至2019年上半年，重慶地區營收占比仍為63.87%?？梢娊鹂乒煞莸娜珖七M并不快。

　　2019年上半年，金科股份新開設了超60家主營房地產開發的子公司，或許這可以看作公司加快西南以外地區布局的一個信號。

　　早在2017 年上半年，金科股份制定了《發展戰略規劃綱要（2017-2020）》，明確了2017至 2020年各年度戰略目標，制定了詳細的戰略實施路徑。2018 年公司進一步提出 “四位一體、協同發展”的戰略發展方向。

　　在投資布局方面，金科股份圍繞“三圈一帶、八大城市群、核心 25 城”展開。在持續鞏固成渝地區市場優勢地位的同時，逐漸加大其他區域投資，實現全國均衡布局。公司將大力發展以重慶為核心的成渝城市群、以鄭州為核心的中原城市群和以武漢為核心的長江中游城市群；重點發展以上海為核心的長三角城市群、以廣深為核心的珠三角城市群和以北京為核心的京津冀城市群；積極發展山東半島城市群、北部灣城市群等。

　　可值得注意的是，金科股份的全國化推進較慢的同時，公司在各地區的銷售收入并不穩定。數據顯示，前幾年，除了重慶，隸屬于長三角的江蘇一直是公司另一重要銷售區域， 2012-2018年上半年，江蘇分別貢獻9.96億元、32.37億元、3.16億元、15.05億元、27.33億元、11.12億元和18.62億元營收，波動較大。而2019年上半年，江蘇卻沒有進入公司的主要營收來源地區，未在半年報中單獨列出，銷售再次下滑。

　　并且，金科股份在“大本營”重慶的銷售也不穩定，2017年，公司在重慶地區的營收大幅下滑20.13%。

　　在某一地區的銷售穩定性受多方面因素影響，可能與公司在當地的認可度有關，其次公司的拿地、供貨和銷售節奏的把控也是非常重要的因素。從盈利穩定性來看，金科股份的全國化效果不佳。

　　數據顯示，2016年以來，金科股份拿地節奏明顯加快，一直維持高強度拿地。2017年新增建筑面積達1245萬平米，同比增長103.10%，2018年新增建面2054萬平米，雖增速較上一年度放緩，但仍然維持在較高水平。

　　據克而瑞發布的2019年前10月房企新增貨值榜單，金科股份排在第9名，新增土地貨值2117億元。而同期的全口徑銷售榜單上，公司排在第17名。2019年繼續大力擴充土儲。

　　金科股份的土儲占比二線最多，三四線城市占比也不小，今年上半年新增項目中約一半都位于三四線。

　　目前，三四線城市在棚改結束等因素的影響，去化壓力較大，項目的結算進度可能會放緩。

　　當前三四線前景仍然不是特別明晰，而一二線城市項目毛利率高，盈利確定性高。但一線城市供地少，拿地代價高，對于金科股份這種尚處于全國化布局摸索中的千億新兵來說，此時入局一線（北上廣深）與頭部房企競爭似乎不會太樂觀。

　　金科股份把未來幾年的布局重點放在了二線城市，近兩年公司的拿地也主要以二線為主，其中重慶地區仍是重中之重。Wind數據顯示，2016年以來，公司在重慶拿地82塊，四川拿地39塊。其次在江蘇、山東和河南拿地最多。

　　利潤率低 凈負債率隨少數股東權益的增多而降低

　　自上市以來，金科股份的業績并不算亮眼。wind數據顯示，2011-2017年，公司雖然營業收入呈逐年增長，但增速并不穩定，2012年、2014年和2017年公司的營收僅個位數增長。并且，凈利潤與營收走勢也不同步，2013年和2014年，凈利潤均呈同比下滑。

　　今年前三季度，金科股份實現營業收入432.03億元，同比增長60.65%，實現凈利潤39.81億元，同比增長81.65%。凈利潤增速要高于營業收入增速，但與去年同期的131.26%相比，凈利潤增速放緩明顯。

　　雖然公司的營業收入呈穩步增長趨勢，盈利能力卻并不高，2013-2017年，公司的凈利率水平一直低于7%，2019年前三季上升至9.75%，依然不到10%，明顯低于規模房企的平均水平。

　　而這或者受公司降價沖規模的影響較大，2017年，金科股份的售價/地價值為1.59，遠低于主流房企超3倍的平均水平，2018年升至2.96。

　　Wind數據顯示，金科股份自上市以來，凈負債率便一直高于100%，而規?？焖贁U張的背后，公司的負債也在逐漸擴大，凈負債率在2017年曾高達218.22%。2018年，凈負債率降至136.52%。截至2019年三季末，公司的凈負債率水平上升7.81個百分點至144.33%。

　　值得注意的是，2018年公司負債率大幅降低的同時伴隨著少數股東權益的大幅增長，由2017年的25.97億元增長至145.86億元，同比增幅達到461.65%。截至2019年三季末，少數股東權益進一步上升至224.45億元。

　　一般來說，少數股東權益的增長存在兩種可能，一是合作開發項目增加，另一種則存在“明股實債”的可能性。少數股東權益，作為優化負債結構的有效工具，在房地產行業比較常見。如果公司存在“抽屜協議”借款，則公司的真實負債水平可能更高。

　　較高的負債水平對公司的流動性提出了更高的要求。雖然金科股份的“1671”高周轉模式提出一年內現金流為正，可持續的高強度拿地、投資令金科股份的現金流持續表現欠佳。據Wind數據，2011-2018年，8年時間中，有5年公司經營現金流凈額均為負值，2015年和2018年雖為正，但金額較少。2019年三個報告期，金科股份的經營活動產生的現金流量凈額再度為負，分別為-83.67億元、-73.21億元和-54.57億元。

　　截至三季末，金科股份現金及現金等價物余額為298.84億元，短期借款為45.03億元，一年內到期的非流動負債為245.45億元，現金剛剛覆蓋短期負債。公司今年以來拿地強度未減弱，現金不算寬裕。

　　尋求多元化發展 “服務+產業”布局

　　根據中國指數研究院報告顯示，2018年，銷售規模突破1000億的企業數量超過30家。行業Top10、Top20房企市場份額占比分別為 29.2%、39.5%，較2017年分別增長了5.2個、7.1個百分點。行業集中度進一步提升。

　　房地產行業的增長紅利已經過去，規模房企紛紛尋求轉型，尋找更多的增長引擎?？赊D型不易，各家都在摸索適合自己的模式。不少房企加碼了物業管理服務，碧桂園等不少大型房企均已分拆物業產業上市，還有的選擇“出售+自持”兩個輪子走路，再有就是多元化發展，尋找新的投資領域，豐富公司的盈利點。而金科股份則選擇了多元化。

　　2016年，公司由“地產開發商”向 “美好生活服務商”轉型。當年，公司的主營業務為房地產銷售、物業管理、新能源、酒店經營和園林等。而到了2019年，公司的主營業務僅剩下房地產銷售、新能源和升級后的物業管理業務——“社區綜合服務”。酒店和園林業務發展并不理想，貢獻收入較小。

　　而社區綜合服務的毛利率今年上半年約下滑了一個百分點至23.62%，同期，碧桂園物業、中海物業和佳兆業美好的毛利率為39.19%、20.13%和34.26%。

　　金科股份目前的發展戰略是 “四位一體”，即繼續鞏固民生地產開發，大力發展科技產業投資運營、生活服務和文化旅游康養。特別是圍繞智能制造、智慧城市、人工智能、大數據為主題的科技產業主題，將是金科產業升級的關鍵，是未來發展的重要著力點。2014年，金科產業集團落戶北京。

　　截至2018年底，公司有三個科技城項目，都是與其他企業聯合開發，長沙科技新城、重慶兩江健康科技城和山西智慧科技城項目，目前均是在建狀態，項目預計投資額分別達33億元、40億元和19億元，公司的權益比例分別為64.53%、87.50%和90%。

　　據媒體消息，去年9月，金科實控人黃紅云曾到成都秘訪置信。置信在產業園區方面具有深厚的市場實操能力，已有數十年的運營經驗，打造了青羊工業總部基地、成都醫學城核心項目等。今年4月11日，金科集團與置信集團正式簽約，兩家母公司將新組建成立金科置信集團。

　　無論是長沙、重慶、山西晉中的三處產業園逐漸升高的權益比例，還是金科置信集團的成立，都說明了金科股份未來對產業科技園的重視程度。不過，目前包括碧桂園、萬科、綠地、招商蛇口、華夏幸福等數百家房企均已進軍產業地產行業?？烧嬲\營起來并取得可觀收入的難度仍較大。

　　其中，招商蛇口和華夏幸福的園區收入占比分別可達到總營收的24%、30%，這已經算是比較高的水平。大部分公司園區收入占比可能不到10%。

　　未來，主要以科技為主題的金科股份產業園區能否成為公司新的主要盈利點值得期待。