出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　5月31日，妙可藍多一連發布多份公告，除了宣布以現金收購控股子公司吉林省廣澤乳品科技有限公司（以下簡稱“廣澤乳品科技科技”）少數股權之外，還宣布對于控股股東此前承諾的解決同業競爭承諾進行延期，這對于一直預期蒙牛奶酪資產注入的投資者來說，無異于“爽約”。

　　蒙牛2021年7月控股妙可藍多后，一直在增加對妙可藍多的投入，寄望于通過奶酪業務走出第二增長曲線。但是2022年妙可藍多高增長戛然而止，今年一季度奶酪業務開始加速下滑。公司的股價更是已經跌破蒙牛持股成本。在這種情況下，蒙牛與妙可藍多之間的合作還能順利開展嗎？

　　蒙牛“爽約” 宣布延期注入奶酪資產

　　2021年7月，妙可藍多以29.71元每股的價格向蒙牛發行1.01億股，募資29.99億元。在這次發行前，蒙牛持有妙可藍多11.07%的股份，發行完成后蒙牛持股比例上升至28.46%，超過柴琇成為妙可藍多控股股東。

　　為了確保蒙?？毓擅羁伤{多，柴琇及其一致行動人自愿放棄其持有股份對應的表決權，并且確保蒙牛方的表決權高于柴琇及其一致行動人表決權的10%。

　　蒙牛作出過承諾，“自本次交易完成之日起5年內，并力爭用更短的時間，……綜合運用資產重組、業務調整、委托管理等多種方式，穩妥推進相關業務整合以解決同業競爭問題。”

　　同時還進一步出具了《關于進一步避免同業競爭的承諾函》，承諾“蒙牛乳業/內蒙蒙牛將以上市公司作為奶酪業務的運營平臺，并在本次交易完成之日起 2 年內將蒙牛乳業/內蒙蒙牛及其控制企業的包括奶酪及相關原材料（即黃油、植物油脂、奶油及奶油芝士）貿易在內的奶酪業務注入上市公司。蒙牛乳業/內蒙蒙牛將確保妙可藍多于本次交易完成之日起 3 年內通過資產處置等方式退出液態奶業務。”

　　事實上，蒙牛早在2018年就設立了奶酪事業部，2019年蒙牛聯合Arla Foods 推出愛氏晨曦奶酪產品。根據西部證券研報數據，2020年愛氏晨曦市場份額為1.8%，與妙可藍多合并后，市場份額將達到21.6%（2020年），距離行業第一百吉福僅差3.4%。

　　根據約定的期限，蒙牛應該在2023年7 月8日前將奶酪資產注入。但是距離承諾期限到期還有一個多月的時候，蒙牛宣布對承諾延期12個月，即相關承諾延期至2024年7月9日前履行完成，給出的理由是“部分奶酪資產之前存在境外股東，股權剛剛完成境外交割，目前承諾人的內部重組及團隊整合仍未完成，尚未達到可注入上市公司條件?！?/p>

　　為了完成此前的承諾，妙可藍多則一直在剝離液態奶業務，2020年液態奶收入占比達到14.52%，到2022年已經下降至7.24%。

　　蒙牛奶酪資產的注入是市場一直計入預期的利好，在此前的機構調研中，不斷有投資者問及蒙牛資產整合進度，關注度可見一斑。

　　但是隨著妙可藍多業績增長的下滑，外界關于蒙牛是否仍然全力支持妙可藍多的懷疑聲也越來越大。

　　入股三年后未選擇股權上翻 蒙牛以“回購”方式退出妙可藍多子公司

　　5月31日，妙可藍多收購子公司廣澤乳品科技少數股權的收購案也落下帷幕。根據雙方簽訂的協議，妙可藍多以6.01億元的代價收購蒙牛所持的42.88%股權，交易評估值增值45.12%。收購完成后，廣澤乳品科技將成為妙可藍多全資子公司，蒙牛也在投資三年半后實現了退出。

　　2020年1月，廣澤乳品科技以增資擴股的方式引進蒙牛成為戰略投資方，蒙牛以4.58億元取得廣澤乳品42.88%股權。廣澤乳品科技旗下有兩家全資子公司——妙可藍多（天津）食品科技有限公司（以下簡稱“妙可食品”）和上海芝然乳品科技有限公司（以下簡稱“上海芝然”），這兩家公司是妙可藍多重要的奶酪產品生產運營主體。

　　雙方在投資協議中約定，蒙牛有權要求上市公司通過發行股票、可轉股債券或其他證券的方式，使投資方持有的目標公司全部股權轉為上市公司的股份或其他權益工具（股權上翻）。如果在24個月內未能完成股權上翻，則必須進行回購，并且約定回購年化利率為12%。

　　上交所在2022年7月下發問詢函，專門詢問蒙牛的投資是否構成“明股實債”。妙可藍多解釋稱，蒙牛入股廣澤乳品科技主要是“希望作為股東享受其業績增長帶來的回報，并最終通過股權上翻進一步增加對上市公司的持股比例，從而實現內蒙蒙牛拓展極具增長潛力的奶酪業務的戰略規劃，而非僅獲取固定回報?！?/p>

　　事實上為了消除歧義，蒙牛簽訂協議不久就豁免了妙可藍多的回購義務。但是時隔三年之后，蒙牛并沒有選擇“股權上翻”，還是選擇以“回購”的方式退出。

　　蒙牛投資款于2020年3月27日到賬，按照12%的年化利率計算，到今年5月底總回購價款約為6.33億元，而本次妙可藍多支付的股權轉讓款為6.01億元，只差0.32億元。

　　妙可藍多在公告中給出的收購理由是“消除與控股股東共同投資情況，增強對吉林科技及其下屬公司的控制力和獨立決策權、提升吉林科技經營管理效率?！?/p>

　　不管是延長資產注入期限，還是“失約”股權上翻，都讓投資者開始質疑蒙牛對妙可藍多的支持力度。

　　妙可藍多一季度加速下滑 高增長邏輯還在嗎？

　　事實上，蒙牛對妙可藍多這筆投資，從財務上看已經開始虧本了。

　　2021年7月，妙可藍多以29.71元每股的價格向蒙牛發行1.01億股，使后者的持股比例從11.07%上升至28.46%，成為控股股東。此后蒙牛不斷提升持股比例，最近一次收購是在2022年10月，以30.92元每股的價格要約收購2580.9萬股。根據天風證券測算，蒙牛對妙可藍多持股成本在30元以上。

　　而經過持續下跌，目前妙可藍多收盤價已經下降至23元左右，今年2月中旬以來跌幅已經接近40%。

　　導致妙可藍多股價不斷下跌的原因之一就是業績下滑。2022年妙可藍多營收僅增長7.84%，歸母凈利潤下滑12.32%。管理層將營收增速下滑原因歸結為疫情。

　　但是今年一季度妙可藍多仍未恢復，營收加速下滑了20.47%，歸母凈利潤則下滑了67.08%。凈利潤的大幅下滑有可能是因為價格戰。

　　2020年及2021年妙可藍多奶酪噸價分別為5.92萬元、6.11萬元，2022年下降至5.54萬元，同比下降9.33%。今年一季度估計仍在下滑。

　　在今年3月及4月兩次機構調研中，均提到了價格戰，管理層回應稱妙可藍多作為行業的頭部品牌，有責任維護價格的穩定，不會主動發起價格戰，但是在戰術上公司會根據競爭情況積極應對。

　　近幾年各家廠商均在擴產，隨著新建產能陸續投產，市場短期出現過剩的局面，價格戰也就在所難免。僅從妙可藍多一家來看，2020年到2022年總產能分別為3.79萬噸、7.84萬噸、13.42萬噸，此外還有6個在建項目。

　　前幾年妙可藍多爆發式增長的邏輯是行業滲透率提升疊加國產品牌市占率提升?，F在奶酪行業滲透率已經大幅提升，根據國元證券研報數據，2021年北上廣深奶酪滲透率已經達到38%，省會城市則達到了30%以上。同時妙可藍多的市占率也不低，根據2022年年報信息，妙可藍多奶酪棒產品已經以超過40%的市占率穩居持續領先。在這種情況下，增速放緩是自然而然的事。

　　今年一季度妙可藍多奶酪產品營收一舉下滑22.15%，首次出現負增長。而隨著增速的放緩，快速擴張的新產能投產后帶來的產能利用率下降將成為另一個有待解決的問題。