出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　4月25日晚間，百潤股份披露了2021年年報和2022年一季報。去年業績增速顯著放緩，營收增長35%，凈利潤增長24%。今年一季度營收僅增長4%，凈利潤則下滑了30%。

　　對于這份一季報，市場顯然是不滿意的，4月26日百潤股份暴跌開盤，不久就被“摁”在跌停板上。2021年2月18日，百潤股份股價創出歷史新高，隨后開始下跌，到目前為止一年多時間內股價已經跌去近80%。如果從2018年10月的低點算起，百潤股份兩年多時間內股價漲幅達到1516%，成為低度酒中的黑馬。

　　然而進入2021年下半年以來，百潤股份業績增速明顯放緩。公司此前幾年通過控費推動凈利率大幅提升的路可能也走到了盡頭。

　　一季度凈利潤下滑30% 應收賬款庫存同時大幅增長

　　今年一季度百潤股份實現營收5.39億元，同比增長4%；實現歸母凈利潤9175.49萬元，同比下滑了30%。

　　2021年12月初公司宣布對各系列產品出廠價格進行調整，主要產品價格上調幅度為 4%-10%不等，新價格自 2021年12月25日開始按產品調價通知執行。當時市場充滿期待，但是目前來看年底的提價從一季報中完全沒有體現出來。

　　一季度毛利率較上年同期下降了近5個百分點，較去年全年下降了近3個百分點。凈利率下滑幅度更大。

　　在年報中，百潤股份解釋業績下滑原因為受疫情影響，公司原材料供給、生產、物流等明顯受限，對營業收入和運營成本同時造成影響。

　　一季度百潤股份的營業成本增長了20%，銷售費用增長了18%，管理費用增長54%，研發費用增長了33%。成本和費用的大幅增長拖累了凈利潤。

　　相比2021年同期，今年一季度現金回款減少了5700萬，購買商品接受勞務支付的現金則增長了94%，經營活動現金流凈流出1.02億元。

　　另一方面，百潤股份的應收賬款則大幅增長。2021年全年增長50%至1.65億元，今年一季度仍有1.36億元的應收賬款，同比增長74%。應收賬款的增速遠遠超過了營收增速。

　　存貨也出現大幅增長，2021年存貨增長75%至于1.84億元，今年一季度進一步增至2.7億元。

　　存貨增長可能來源于管理層對未來的樂觀預期，一季報稱“公司預調雞尾酒產品的消費人群保持了良好的增長，消費習慣得到進一步強化。當疫情稍有緩解，公司預調雞尾酒產品的銷售將恢復正常增長。”

　　問題是，未來業績增長真的能跟上管理層的預期嗎？

　　增速放緩 通過控費提升凈利率的路已經到了頭？

　　2021年百潤股份營收增長35%，與上一年持平，凈利潤增速則大幅下滑至24%，上年為78%。下半年業績增速放緩超出預期，拖累了全年業績。

　　2021年上半年百潤股份營收增長54%，凈利潤增長74%。半年報中對下半年預期很樂觀，稱“下半年公司經營業績有望繼續保持快速增長。”沒想到下半年營收增速降至21%，凈利潤則減少了8%。下半年不及預期的原因是消費需求疲軟，加上天津工廠受影響。

　　從全年來看，食用香精業務實現營收2.73億元，同比增長38%，由于規模較小，營收占比僅為11%，對業績影響有限。目前百潤股份核心收入來源仍是預調雞尾酒。全年預調雞尾酒營收增長33%，銷量增長38%，產量增長34%，相比2020年增速明顯下滑。

　　截至年末，百潤股份經銷商總數量為1888家，同比增長20%，而2020年公司經銷商數量增長37%，經銷商數量增速也在變低。

　　值得注意的是，盡管被賣方看好，但是國內預調酒仍是一個規模較小的市場。根據Euromonitor 統計數據，截至2020年，國內預調雞尾酒消費量為12.91萬千升，百潤的市占率達到86.8%。2021年百潤預調雞尾酒營收為22.85億元，換算下來行業總規模約為26億元。

　　顯然，市占率已近90%的百潤目前幾乎已經達到了自己的天花板，短期通過提升市占率實現快速增長的空間已經不大。而在疫情影響下，消費受到抑制，可選消費品首當其沖，今年一季度不少上市白酒公司業績增速下滑，預調酒能實現逆勢增長嗎？

　　事實上，百潤股份近幾年營收增速一直都不算高，靠凈利率的提升推動凈利潤大幅增長。2018年其凈利率僅為10%，2020年增至28%，相比部分白酒公司也不遜色。

　　凈利率持續提升的原因是公司控制了費用投入，2018年其銷售費用率高達35%，管理費用率達到19%。2021年則分別降至22%和8%。另一方面2020年募集資金的利息收入也增厚了凈利潤。去年募集資金存款帶來的利息收入大增至3212萬元，扣除利息費用后仍有剩余2000多萬元，占凈利潤的3%。

　　目前來看，百潤股份通過壓縮費用繼續提升凈利率的空間已經不大。未來很難持續保持2019年及2020年的凈利潤增速。

　　為了應對增長瓶頸，百潤股份通過擴產能和增加產品線來應對。2020年以來百潤股份融過兩次資，一次是2020年底向東方證券資管公司及易方達基金發行股份募集資金10.06億元。另一次是9月完成的可轉債發行，募集了11.28億元。

　　第一次募投資金主要用于烈酒（威士忌）陳釀熟成項目，該項目主要是采購建設威士忌基酒陳釀所需的陳釀庫和橡木桶，產成品為麥芽威士忌及谷物威士忌基酒，該基酒為預調雞尾酒的基酒原料。百潤此前所用基酒只要是對外采購，自給之后可以降低基酒采購成本。陳釀庫竣工時間為2022年12月，橡木桶預計可使用時間為2023年7月。

　　第二次募集的11.28億元全部用于“麥芽威士忌陳釀熟成項目”，產成品為麥芽威士忌原酒，主要用于布局威士忌產品酒業務，豐富產品結構。該項目預計將增加3.38萬千升的威士忌原酒產能，投產時間為2024年10月31日。

　　這兩個項目對業績的影響要到2023年后才會逐漸顯現，被寄予厚望的的威士忌產品線究竟能否承擔起第二增長曲線的任務還是未知數。