出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　近期水井坊同時披露了年報和2022年一季報。去年全年實現46.32億元營收，同比增長54.1%；實現歸母凈利潤11.99億元，同比增長63.96%。在已披露年報的A股白酒公司中，增速并不低。但是今年一季度，公司業績又開始“反轉”，凈利潤下滑13.54%。

　　對于這份一季度市場顯然是失望的，4月25日水井坊大跌開盤，隨即跌停。目前相比2021年12月初高點，水井坊股價已經跌去近49%。

　　2020年疫情后水井坊成為受疫情影響最大的次高端酒企，全年營收下滑15%，凈利潤下滑11%。此后水井坊推出多項改革舉措，包括管理層調整、進軍醬酒、成立高端白酒銷售公司、推出員工持股計劃等。

　　水井坊真的走出困境了嗎？

　　近30%的銷售費用率只換來14%的營收增長

　　今年一季度水井坊營收同比增長14.1%，歸母凈利潤則減少13.54%。一般來說，一季度和三季度是水井坊銷售旺季，一季度的業績下滑將對全年業績造成較大拖累。

　　而一季度的凈利潤大幅下滑直接原因是銷售費用和管理費用大幅增長所致。一季度水井坊銷售費用同比增長了52%至4.1億元；管理費用增長51%至9187.34萬元。其銷售凈利率從上年的33.82%降至25.63%。

　　今年一季度水井坊大幅提升了銷售費用率和管理費用率，2021年一季度銷售費用率為21.66%，今年提升至29%；2021年一季度管理費用率不到5%，今年提升至7%。而投入加大從去年四季度就開始了，四季度的銷售費用率同比增長了3.6個百分點，環比提升了23.2個百分點。可以說一季度14.1%的營收增長很大程度上是費用投入驅動的。

　　從現金流來看，一季度水井坊回款同比僅增長2.36%，支付其他與經營活動有關的現金大增134.82%至2.63億元，這個項目中就包括了廣告費、差旅費、招待費等。這導致一季末經營活動現金流凈額減少36%。

　　2021年水井坊營業收入規模為46億元，與舍得酒業、迎駕貢酒、口子窖相當。目前已披露一季報的上市酒企舍得酒業營收增速達到了83%，迎駕貢酒則達到了37%。事實上，近兩年次高端價格帶的酒鬼酒、山西汾酒、舍得酒業等增長都不錯。相比之下，水井坊的增速并不算亮眼。

　　對酒企來說，次高端價格帶的爭奪意味著更大的投入。水井坊疫情前的銷售費用率一直保持在30%以上，2020年受疫情影響降到近28%，2021年進一步降到了26%。同期其凈利率不斷提升，從2018年的20.55%增至2021年的近26%，其中銷售費用率的下降也作出了貢獻。

　　而去年四季度以來的費用率提升也許意味著水井坊要從新走上高費用率發展之路，這帶來的直接的后果就是拉低凈利率。今年一季度水井坊的銷售凈利率已經從上年的34%降至26%。而一季度的銷售費用率為29%，還低于2019年同期一個百分點。如果未來保持這樣的費用水平，那么公司的利潤將會持續承壓。對于市場來說，接近30%的銷售費用率只換來14%的營收增速，無論如何都無法樂觀。

　　在2021年年報中，水井坊設定的2022年經營目標是主營業務收入增長15%左右，凈利潤增長15%左右。相比水井坊目前的體量來說，這一增速并不高。

　　2021年下半年在高端白酒銷售有限公司成立會議上，管理層就稱未來費用率不會減少，只會加大。高端白酒銷售有限公司主要負責典藏及以上的產品銷售，典藏是一款對標普五的高端產品。

　　對于放棄低端產品的水井坊來說，實現高端產品的突破是必然戰略，但這同時也意味著未來一段時間都將處于投入期。這種大規模投入能否結出果實還是未知數。

　　營收增長但是銷量相比2019年減少18%

　　先看去年全年業績，考慮到2020年水井坊業績是下滑的，跟2019年相比，去年營收增長30.89%；歸母凈利潤增長45.12%。在已披露年報的上市白酒企業中，增速排前列。

　　年報解釋增長原因為2021年疫情得到控制，聚集型消費場景逐漸恢復正常，白酒行業實現了恢復性發展，與此同時公司的產品升級也帶來了新的增長點。

　　按照水井坊的披露標準，水井坊系列產品全部劃為高檔產品，天號陳和系列酒則劃為中檔產品。目前高檔酒占營收比重接近98%，中檔酒規模僅1億元。增長主要是水井坊系列帶來的。

　　根據水井坊官網信息，水井坊系列包含了臻釀八號、井臺、典藏、菁翠四個主要產品系列，售價在488元到1999元之間。此外還有一些售價在3000-60000元的超高端產品。

　　其中核心產品為次高端價格帶的臻釀八號和井臺，據光大證券研報數據，在浙江、上海、福建等核心市場，臻釀八號和井臺收入占比達到80%以上。根據管理層披露，2019年臻釀八號和井臺營收占比接近80%。

　　去年高檔酒營收增長54.33%，但是從銷量來看，并不樂觀。去年水井坊白酒產量1.29萬噸，同比增長57.77%；銷量1.1萬噸，同比增長40.34%。和2019年相比的話，產量增長40.97%，銷量則減少了18.31%，整體庫存量增長了47.99%。

　　這導致水井坊噸價從2019年的26.19萬元提升到41.88萬元。但是同期毛利率僅提升了1.64個百分點。

　　近幾年在銷量縮減的情況下，水井坊的產量一直保持大幅增長，存貨也水漲船高。從2019年的15.2億元增至2021年的21.97億元。

　　另一方面，水井坊產能利用率為89%，并未達到滿產狀態。而公司還在建設邛崍全產業鏈基地，該項目建成后將新增2萬噸原酒生產能力，比目前設計產能還多了39%。該項目計劃投資額24.2億元，項目投產后水井坊能否消化這些產能，又能否收回投資呢？