出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　今世緣4月15日披露了2021年年報，去年實現營收64.06億元，同比增長25%；實現歸母凈利潤20.29億元，同比增近30%。

　　為了實現5年100億的目標，今世緣開始狂奔，今年年初拋出了90多億元的擴產能項目，近幾年一直快速增加省外經銷商數量，目前省外市場經銷商占比達到61%，但是只貢獻了7%的營收。

　　管理層在機構調研時承認省內市場空間已經不大，公司將重點放在了省外，問題是省外市場能順利突破嗎？

　　三年時間優質產品產量大幅增加 產品品質究竟如何？

　　從營收來看，TA+和TA類產品已成為今世緣主要增長來源，去年收入分別增長36%和14%。TA再往下的A類產品微增4%，A類以下產品則大幅萎縮，營收減少9%-52%不等。

　　這導致今世緣收入結構發生變化，TA+類和TA類產品營收總占比上升至92%。100元以下產品總營收僅為4.9億元。

　　按照今世緣劃分，TA類為出廠指導價100元——300元價位帶的產品，包括了國緣及今世緣。TA+類為出廠指導價在300元以上的產品，主要為國緣。TA以下則為100元以下產品。

　　結合產銷量來看，出廠價100元以下產品產銷量均在下滑，而且銷量下滑幅度大于產量。TA+銷量則增長了22%，產量增長43%。TA類產品去年產量增長了34%，銷量僅增長了不到6%。

　　今世緣唯一銷量在快速增長的是300元以上產品！TA類以下產品整體在萎縮。100-300元的TA類產品增速緩慢，銷量遠低于產量增速，營收占比也從2020年的近30%降至27%。

　　目前TA+和TA類產品總產量達到2.51萬噸，占比達到67%。2018年時產量為1.39萬噸，占比為49%。3年時間100元以上產品產量增長了81%，產量占比提升了18個百分點。其中300元以上的TA+產量占比從17%增至33%。這就產生了另一個問題，優質酒出酒率的問題。

　　今世緣此前是一家濃香為主的白酒企業，近年來推出了部分醬香產品，但局限在高價格段。眾所周知，濃香型白酒優質酒高度依賴老窖池，出酒率本身就不高，五糧液出酒率只有20%多。在生產優質酒的同時，會誕生大量低端基酒，砍掉低端產品線的水井坊將這部分產品直接當散酒賣掉。

　　今世緣短短三年時間就讓優質產品產量和出酒率大幅提升，同期低端產品產量還在萎縮，究竟是怎么做到的。其快速放量的次高端產品質量有保證嗎？

　　省外市場以61%的經銷商貢獻了7%的營收 能否順利突破？

　　為了增加優質酒產量，今年初今世緣拋出了一個總投資額達到90.76億元的擴產能項目——“南廠區智能化釀酒陳貯中心項目”。該項目完成后，預計將新增優質濃香型原酒年產能 1.8 萬噸、優質清雅醬香型原酒年產能2萬噸，半敞開式酒庫儲量8萬噸、陶壇庫儲量21萬噸。

　　新增優質濃香酒產能和優質醬香產能加起來達到3.8萬噸，比目前的總產量還多近0.15萬噸，是TA+和TA類產品總產量的1.5倍。

　　這部分產能將從2026年12月起逐步進入投產階段，翻了一倍多的產能能否順利消化是個很大的問題。

　　去年全年今世緣白酒總銷量為3.2萬噸，同比微增0.76%。產量增長17.72%至3.65萬噸，庫存大幅增長64.63%至1.16萬噸。從2019年開始，今世緣總銷量就保持在3.2萬噸左右停滯不前。銷量增長部分主要為TA+和TA類產品，而TA類產品去年銷量增長不到6%，銷量增長22%的TA+總銷量僅為9000多噸。

　　在今年3月份機構調研中，公司也披露次高端增速有所放緩。事實上，對今世緣來說，省內次高端市場存在天花板，繼續增長勢必要面臨全國化的問題。

　　從銷售區域來看，今世緣主要收入仍來自江蘇省內，省外收入規模僅4.47億元，占營收規模的7%。而今世緣在省外投入并不小，2018年省外經銷商數量就達到273家，占比為46%。2021年省外經銷商數量達到了636家，占比升至61%。以61%的經銷商只貢獻了7%的營收，公司在省外的開拓能力真的讓人懷疑。

　　在3月份機構調研中，今世緣管理層承認省內市場“雖然還沒有達到天花板，但發展空間相對小了”。因此近兩年派了很多骨干和經銷商去開拓室外市場，公司的關注目標也放到了省外市場。

　　江蘇白酒市場規模在400億元以上，在國內僅次于河南，次高端大概占25%的份額。根據安信證券研報數據，洋河和今世緣在省內總體市占率已經達到69%，未來繼續提升空間有限。而且省內還面臨洋河及其他名酒的激烈競爭。

　　未來能否持續快速增長很大成都取決于省外市場的開拓力度，但是省外能否順利突破，是個很大的未知數。

　　2025年過百億的目標能實現嗎？

　　對于致力于沖擊次高端價格段以及全國化的酒企來說，增加銷售投入幾乎是必經之路。最近的例子就是古井貢酒，古井貢酒近幾年一直保持著超過30%的銷售費用率，其營收規模順利超過100億，省外收入占比逐漸提升。抱有全國化野心的次高端酒企水井坊、酒鬼酒等也一直保持較高的銷售費用率。

　　今世緣前兩年銷售費用率一直在17%左右，和區域小酒企（剔除茅臺、五糧液等名酒）處在同樣的水平。能夠保持較低銷售費用率跟今世緣的銷售模式有關，也跟省內市場成熟有關，省去了消費者教育和渠道建設的投入。

　　較低的銷售投入使得今世緣可以保持較高的銷售凈利率。而在2021年，今世緣銷售費用率還降低了2個百分點至15%，這在一定程度增厚了凈利潤。

　　但是隨著公司將關注重點轉向省外，未來很可能會提高銷售投入，這樣一來勢必會影響到凈利潤增速。

　　2021年今世緣發布過《五年戰略規劃綱要（2021-2025）》，稱 “到 2025 年努力實現營收過百億（爭取 150 億元）。　按照2025年100億元目標倒推，從2020年到2025年，年復合增長率為12.72%。如果按照150億目標，則年復合增長率達到20.61%。

　　今世緣有能力實現這一目標嗎？