出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　近日，中信證券發布關于貴州茅臺的深度研報《逆境求變，順境不惰》，其中最引人關注的點是將貴州茅臺的目標價大幅下調至2246元，相比4月12日1782元的收盤價，漲幅空間僅為28%。

　　而在2021年2月的研報《三萬億從頭越，長坡厚雪春風來》中，中信證券給茅臺的目標價為3000元。

　　這份研報發布時點正是貴州茅臺這一輪行情的最高點，2021年2月10日中信證券發布研報對茅臺目標價看到3000元，2021年2月18日貴州茅臺創出歷史最高價2603.44元， 隨后就開始了長達一年多的橫盤下跌，截至目前累計跌幅已經達到30%。

　　中信證券給茅臺3000元目標價的研報無意中成了行業大頂信號

　　在最新的研報中，中信證券對貴州茅臺的業績預測其實是更樂觀的。

　　基于2021年年報中收入15%的增長目標，中信證券上調2022年-2023年的收入預測至1259億元及1422億元（原預測1230億及1365億元）。上調歸母凈利潤預測至611億元及694億元（原預測590億及661億元）。

　　上調業績預測的同時，大幅下調目標價，也許跟整個白酒行業的估值中樞下移有關系。

　　中信證券發布3000元股價預測的2021年2月10日，上市白酒公司市盈率中位數達到了64倍，達到2012年以來的最高點。

　　根據Choice數據，2012年以來，白酒指數市盈率中位數為25.5倍。2017年以前行業市盈率水平幾乎都處在這個水平之下，2017年年之后行業估值中樞上移，市盈率中位數上升至32倍。2020年7月以后，白酒公司股價加速上行，將行業估值拉到遠超歷史均值的水平。

　　中信證券給茅臺定出3000元目標的2021年2月10日，正好是本輪白酒行情最高點，根據Wind數據，行業市盈率中位數達到64倍，有兩家公司市盈率超過100倍。

　　此后整個行業的市盈率水平開始整體下行，其中既有白酒公司業績增長的因素，也有白酒公司股價集體大幅下行的原因。中信證券《三萬億從頭越，長坡厚雪春風來》這份研報無意中成了行業大頂信號。

　　目前經過一年多的調整，上市白酒公司市盈率中位數降到了37.82倍。貴州茅臺則從此前的74倍降至42.67倍。

　　行業估值中樞的下移，直接原因還是前幾年白酒公司股價的持續上漲將行業估值推升到過高的水平。另一方面，在當前的經濟背景下，可選消費的前景并不被看好。在疫情反復，居民收入受影響的情況下，無論是白酒消費場景還是需求都可能受到負面影響。

　　2021年部分低端白酒公司業績已經開始下滑，白酒行業的收縮可能率先從具有自飲屬性的低端酒開始。

　　在這個大背景下，很難想象貴州茅臺估值中樞短期會再次回到2021年2月的高水平。

　　從貴州茅臺自身來看，3月中旬以來，飛天茅臺終端售價出現大幅下降。2022年散飛價格從此前的3000元左右降至2500左右。生肖茅臺批價也出現下滑。這一定程度上反映了消費預期及終端需求在減弱，在消費數據不及預期的大背景下，高端白酒需求某種程度上也被抑制。

　　從今年3月初以來，五糧液股價加速下行，目前已經回到2020年6月初的水平。從高點算起，已經跌掉六成。

　　3月底，貴州茅臺披露了一季度經營數據，歸母凈利潤增速達到了19%，超過2021年及2029年同期，但是二級市場反應平平，這也說明市場預期在改變。

　　42倍市盈率的貴州茅臺到底貴不貴？

　　2021年貴州茅臺實現1061.9億元，同比增長11.88%。其中茅臺酒營收934.65億元，同比增長10.18%；系列酒營收125.95億元，同比增長26.06%。

　　從產銷量來看，去年茅臺酒產量增長12.42%，銷量增長了5.68%；系列酒產量增長13.33%，銷量則僅增長1.46%。茅臺酒噸價達到257.75萬元，同比提升了4%；系列酒噸價達到41.74萬元，同比提升24%。

　　茅臺酒噸價提升主要是非標產品提價及直銷渠道銷量增長所致，系列酒銷量僅實現微弱增長，但結構升級帶動了噸價大幅提升。

　　從2018年以來，在飛天出廠價保持穩定的背景下， 生肖酒、精品茅臺、陳年茅臺為代表的非標茅臺不斷提價，系列酒也經歷了一輪又一輪漲價，共同推升了茅臺的噸價。

　　除此之外，另一個重要的影響因素是直銷渠道的改革，在出廠價不變的前提下，加大直銷渠道投放同樣可以變相提高出廠價。

　　2021年貴州茅臺直銷渠道營收增長81.49%至240.29億元，占比達到22.7%。直銷渠道銷售了5735.7噸茅臺，同比增長45.87%。

　　從噸價來看，經銷商渠道的噸價幾乎未變，直銷噸價則提升24%至418.94萬元，噸價是經銷商渠道的3.1倍。

　　茅臺的自營渠道有兩類，一類是在各大城市設立的自營公司以及今年開始運營的i茅臺APP，一類是集團營銷公司運作的團購、商超、電商等直營渠道，但是這部分利潤很大部分要分給集團。

　　早在2020年茅臺集團就在不斷拓展直銷渠道，由茅臺集團營銷公司與商超服務商簽訂供貨協議。茅臺集團營銷公司成立于2019年5月，由貴州茅臺控股股東茅臺集團100%持股，與上市公司沒有股權關系。

　　2021年貴州茅臺與茅臺集團營銷公司之銷售商品間的關聯交易達到了51.94億元，占到直銷收入的22%，年報披露“銷售價格與公司其他非關聯經銷商的購貨價格相同”，這也就意味著這批產品中的飛天茅臺很可能是以969元的出廠價賣給茅臺集團營銷公司的，這部分直銷利潤并沒有進入上市公司。

　　直銷渠道并不能完全取代經銷商渠道，在經歷過短期的高速增長后，終有一天直銷比例會碰到天花板。直銷究竟能給公司帶來多少利潤增量很難量化。

　　短期內唯一能讓茅臺業績大幅提升的因素就是提高飛天出廠價，但是貴州茅臺何時會祭出這一殺招誰也說不準。

　　從整體來看，2021年茅臺酒銷量保持著小幅增長，2020年則陷入停滯。系列酒銷量從2020年起就陷入停滯，與此同時系列酒還在大力度擴產能。

　　目前42倍市盈率的貴州茅臺，到底貴不貴呢？