出品：新浪財經上市公司研究院

作者：浪頭飲食/肖恩

　　年初至今，金種子酒憑借著66.47%的股價漲幅成為在二級市場表現最好的酒企，這背后的原因是華潤擬參股金種子集團的預期。近幾年，華潤參與汾酒混改、中糧入主酒鬼酒、復星抄底舍得，都分別在二級市場演繹了一輪造富神話。

　　但復星在金徽酒的布局，似乎并沒有取得預期的效果。成為金徽酒第一大股東后，復星并沒有在2021這個完整會計年度讓金徽酒蛻變。銷量兩連降、營收僅增長3.34%，歸母凈利潤下降 1.95%、經營現金流凈額同比下滑17%，金徽酒在同行均在快速增長的情況下，顯得慘淡。此外，金徽酒在大本營甘肅省的各個細分區域的銷售均呈現疲軟跡象。

　　復星的賦能故事要折戟金徽酒？

后院起火 甘肅省內無差別下滑

　　在甘肅這個不足百億的白酒市場，金徽酒作為地產白酒龍頭，占據甘肅省內市場第一的份額，超過紅河、濱河、劍南春、茅五瀘、洋河、漢武賦、古井貢酒等競品。但同時反映出，盡管地處西北，甘肅的白酒市場仍然吸引著全國化品牌酒企的強勢入局。

　　對于在品牌高端化上并不占優的金徽酒來說，這并不是一個好消息。實際上，金徽酒在省內的銷售確實出現了令人擔憂的趨勢。

　　年報顯示，2021年金徽酒實現營業收入17.88億元，較上年同期僅增長3.34%，歸母凈利潤3.25億元，較上年同期還下降了1.95%。營收未達到此前《五年發展戰略規劃綱要》（2019-2023）提出的目標值21億元，尤其第四季度，金徽酒的營收4.47億元，同比下降34.74%，實現歸母凈利潤0.82億元，同比下降52.61%。

　　公司將原因歸咎于四季度蘭州、西安等地的疫情，但疫情并未發生消費旺季的春節，況且2020年也有疫情影響。復星入主后，金徽酒營收增速連續兩年下滑，利潤也出現了上市以來的首次同比下滑。強如郭廣昌，想拿下西北白酒市場也并非易事。

　　與2021年在省外收入提升至22.23%形成對比的是，金徽酒過去兩年在甘肅省內的收入連續同比下滑。

（數據來源：公司公告、Wind）

　　占比更大的甘肅東南部、蘭州及周邊地區的疲軟更加明顯，而甘肅中部地區基本也是多年止步不前，甘肅西部在此前幾年低基數增長后，2021也顯現出疲軟態勢。

　　值得注意的是，大本營市場的疲軟并沒有引起金徽酒的足夠重視。2021年公司的經銷商數量從462個增長至589個，增長了27.5%，但在甘肅省內的經銷商數量基本沒有變化，金徽酒將全部的招商精力用在了省外。

進軍華東市場 金徽老窖是真老酒還是噱頭？

　　實際上，2020年甘肅省人均可支配收入水平全國最低，在西北六省中，甘肅省人均消費支出也處在較低水平，甘肅省內市場容量有限。

　　2020年，成為金徽酒第一大股東和實際控制人后，投資人預期復星賦能將加速公司華東市場的開發。并于2021年9、10月，金輝（上海）酒類銷售有限公司和金徽酒銷售江蘇有限公司分別成立，標志著華東市場的正式開啟。同年11月，針對華東市場，金徽酒推出“金徽老窖”，主打超長發酵、醒酒更快。

　　目前，金徽酒旗下有：年份、金徽老窖、世紀金徽星級、正能量、柔和、陳釀、曲酒，七大系列產品。年份酒系列中的金徽28、金徽18，成為金徽酒寄希望于打開華東市場的拳頭產品。但我們梳理公司過去多年半成品庫存及產銷情況，認為金徽酒的當前高端酒的產能是受限的，同時公司也確實在加大基酒的生產。

　　財報顯示，近年來，金徽酒基本保持了成品酒的產銷率在100%左右，從2017年-2019年看，金徽酒的上一年的半成品，基本都要用來生產成品酒，并不能留有多少庫存半成品酒。

（數據來源：公司公告、Wind）

　　如2018年，金徽酒生產了高中低檔的成品酒共計15817千升，甚至超過了2017年庫存半成品基酒13427千升；2019年，金徽酒生產了高中低檔的成品酒共計15855千升，達到2018年庫存半成品基酒18985千升的84%。

　　從公司半成品酒的庫存情況看，近幾年公司明顯加快了基酒庫存的補充，2021年基酒的生產，在成品酒銷量兩連降的情況下，優質原酒仍然保持18.26%的增長。

　　不過，從公司以往的情況看，金徽酒過去一年銷售的金徽28、金徽18的主要基酒或生產自2019年及以后。在出廠前的儲藏時間或有限。

　　如果我們用當年末的成品酒存量減去上一年的半成品酒存量，再加上今年生產的成本酒量，大致可以估算出今年公司的原酒生產量情況。我們估算的數據顯示，金徽酒自2017年以來，原酒產量基本在2萬噸出頭的樣子，沒有明顯的增長。但由于銷量的持續萎靡，庫存半成品持續增加。

（數據來源：公司公告、Wind）

　　尤其值得注意的是，近些年金徽酒的原材料采購額的增速明顯快于公司半成品的生產量增速，而近年來公司賬面的存貨價值并沒有發生明顯的起伏。考慮這兩個數據的差別，這其中或有公司從外采購基酒甚至酒精的可能性。