出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　近日，主營燕窩的燕之屋披露了招股書。靠著賣燕窩，2020年燕之屋營收做到了近13億，其毛利率更是接近50%。

　　然而從招股書中疑點也不少。一方面，上市前夕，公司實際控制人何其配偶火速成立了三家經銷商公司，并以不低的估值賣給了上市公司。另一方面，燕之屋關聯銷售占比不低，并且很多經銷商由公司發起股東控制。從總體來看，燕之屋和線下經銷商存在復雜的關聯。

　　我們不禁要問，燕之屋高價收購經銷商合理性何在？公司又如何解決關聯交易問題？

　　燕窩這門生意

　　燕之屋是一家主營燕窩生產銷售的公司，2020年營收達到12.99億元，同比增長36.66%；歸母凈利潤為1.21億元，同比增長52.17%。凈利潤增幅遠超營收。

　　2020年燕之屋凈利率從8.28%提升至9.37%，2021年上半年則為9.09%。凈利潤大增中有銷售費用的貢獻，2020年燕之屋銷售費用為3.83億元（不考慮新收入準則），同比增長24%，低于營收增速12個百分點。對銷售費用的控制，一定程度上提高了凈利潤。

　　燕窩是一種傳統高端食材，核心原材料產自東南亞。上游燕窩采摘及粗加工環節由印尼、馬來西亞及泰國加工廠完成，國內廠商進口后進行深加工，再通過線上和線下渠道銷售。

　　根據國燕委發布的白皮書，2020年中國燕窩消費市場規模已經達到400億元。也催生了大量中小加工廠。

　　國內燕窩加工廠主要集中在福建省，大部分廠商年產值都在5000萬元以內。從整體來看，燕窩產品面臨著同質化嚴重，消費者認知不足等問題。

　　從2018年到2020年，燕之屋的毛利率呈現逐年下滑趨勢，從51.76%下滑至43.53%。如果剔除新收入準則影響，則2019年及2020年毛利率在48%-49%之間。毛利率下滑主因是2019 年及2020 年鮮燉燕窩生產廠商加強市場推廣力度，在競爭壓力加大的背景下，燕之屋開展促銷活動適當降低線上產品銷售價格所致。

　　如果不考慮新收入準則影響，2020年燕之屋銷售費用率達到29.5%，整體費用率為36.9%。執行新收入準則后，2020年費用率依然高達32%。2020年A股119家食品飲料行業公司費用率中值為20.69%，燕之屋顯著高于A股食品飲料行業費用率中值。總體來看，燕窩仍是一個依靠銷售推廣驅動增長的行業。

　　IPO前關聯方成立經銷商公司 燕之屋花高價收購

　　2021年6月，燕之屋收購了哈爾濱金燕薈、長春金燕薈、北京天飛燕55%股權；2021 年 9 月，又收購了太原吉祥燕55%股權。

　　收購直接目的是降低關聯交易比重。燕之屋控股股東為雙丹馬、鄭文濱、李有泉，實際控制人為黃健、鄭文濱、李有泉。

　　在收購前，鄭文濱及其配偶薛鳳英控制著公司北京、長春和哈爾濱地區的經銷商，李有泉控制太原地區的經銷商。2021年鄭文濱夫婦設立北京天飛燕、長春金燕薈和哈爾濱金燕薈，分別承接原北京、長春、哈爾濱市場燕之屋產品的經銷業務；李有泉設立太原吉祥燕，承接原太原市場燕之屋產品的經銷業務。

　　燕之屋通過收購上述幾家公司55%股權的形式，將其納入合并范圍，從而降低關聯交易比重。

　　需要注意的是，上述幾家公司均為燕之屋經銷商，收購估值并不低。北京天飛燕評估估值為5900萬元，長春金燕薈評估估值2900萬，哈爾濱金燕薈估值3400萬、太原吉祥燕估值2300萬元，這四家公司估值合計達到1.45億元，而其凈資產合計僅為598.63萬元。

　　在招股書中，燕之屋僅籠統地解釋評估方法為收益法，并未給出具體方法。我們注意到，北京飛天燕2021年上半年凈利潤僅為93.2萬元，全年按照186.4萬元凈利潤估算，并購估值達到近32倍。以此類推，長春金燕薈達到29倍、哈爾濱金燕薈達到18倍，太原吉祥燕去年上半年虧損8.83萬元，無法計算市盈率。

　　以高達30倍的市盈率收購經銷商的合理性何在，估值又是否合理呢？

　　高價收購不僅消耗了公司的現金，還帶來一個后遺癥就是商譽。截至2021年6月30日，燕之屋商譽賬面價值為6415.44萬元，占到歸母股東權益的23%。

　　這次收購采用現金支付，交易方也未作出業績承諾，未來一旦經營業績不及預期，公司還將面臨商譽減值風險。

　　關聯方經銷商貢獻大量營收

　　燕之屋收購關聯方經銷商原因之一是降低關聯交易比重。

　　2021年上半年，燕之屋前五大客戶分別是京東自營、北京中大百誠堂生物科技有限公司及關聯公司（簡稱“中大百誠堂”）、唯品會、河南燕之杰商貿有限公司（簡稱“河南燕之杰”）、天津市合聯裕泰商貿有限公司（簡稱“天津合聯裕泰”）。

　　其中第二大客戶中大百誠堂的實際控制人之一鄭文濱是燕之屋的實際控制人，第四大客戶河南燕之杰的實控人王俊杰、第五大客戶天津合聯裕泰實際控制人傅洪波之妻郭爽均為燕之屋股東廈門金燕來的股東。這三家關聯方客戶占2021年上半年銷售額的8.69%。

　　從2018年到2020年，前五大經銷商中均存在大量關聯方客戶，且銷售額持續增長，以銷售額最大的中大百誠堂為例，其銷售額從2018年的5605.01萬元增至2020年的6316.41萬元，2021年上半年則達到了4086.96萬元。

　　上述關聯方均為線下經銷商，并且在線下銷售中占據很大比例。2020年前五大線下經銷客戶中有四家為關聯客戶，占線下銷售比重26.81%。2021年上半年前五大客戶則全部是關聯方，占線下銷售比重達30.76%。

　　從整體來看，燕之屋較為依賴關聯方，從2018年到2021年上半年，關聯銷售占營收比重分別達到18.93%、17.65%、12.79%、15.18%。

　　在招股書中，燕之屋解釋關聯交易占比較大的原因稱，經銷商看好公司未來的發展前景， 通過投資燕之屋的方式與總部保持黏性和良好關系，深化合作，同時發行人也綁定經銷商的渠道，共同實現利益最大化。

　　事實上，燕之屋和關聯方的關系更為復雜。比如公司第二大客戶中大百誠堂的實際控制人之一鄭文濱同時是燕之屋的發起人，相當于公司實控人控制的經銷商。另一家由經銷商實控人持股的廈門金燕來，同樣是燕之屋的發起人。

　　這就不僅僅是經銷商入股這么簡單了，公司實控人及發起人股東本身就是經銷商。眾所周知，關聯方入股本身就是證監會審核的重點，其中涉及利益輸送、定價公允性、業務真實性等問題。廠家可以通過向關聯經銷商壓貨，從而實現業績增長的目的。

　　未來，燕之屋將如何解決關聯交易占比較大的問題呢？