出品：浪頭飲食

　　作者：王永

　　過(guò)去幾年，白酒的一枝獨(dú)秀和其他酒類的萎靡形成鮮明對(duì)比，以至于有投資人喊出“白酒是全世界最好的行業(yè)”，而“低度酒不是時(shí)間的朋友”。

　　這個(gè)觀點(diǎn)對(duì)大部分低度酒來(lái)說(shuō)是適用的，從2017年以來(lái)，萬(wàn)得葡萄酒指數(shù)跌了35%；黃酒指數(shù)跌了6%；啤酒指數(shù)好一點(diǎn)，漲幅達(dá)到180%；而白酒指數(shù)整整漲了470%。誰(shuí)是時(shí)間的朋友，誰(shuí)是價(jià)值毀滅者一目了然。

　　不過(guò)在低度酒中仍然存在大幅增長(zhǎng)的品類，比如預(yù)調(diào)酒。預(yù)調(diào)酒行業(yè)龍頭百潤(rùn)股份從2017年到2020年，營(yíng)收增長(zhǎng)了64%，歸母凈利潤(rùn)則增長(zhǎng)了193%。從2019年2月到2021年2月，兩年時(shí)間股價(jià)上漲近1500%。

　　預(yù)調(diào)酒相比白酒和啤酒最大的區(qū)別是，行業(yè)尚處在擴(kuò)容期。在日本市場(chǎng)，預(yù)調(diào)酒在酒飲總量中占比達(dá)到了12%，美國(guó)也達(dá)在6%左右，而國(guó)內(nèi)僅為0.25%。粗估下來(lái)，未來(lái)還有百億空間。

　　目前百潤(rùn)股份市盈率（TTM）高達(dá)90倍，市值已經(jīng)達(dá)到600多億元，這個(gè)估值在消費(fèi)行業(yè)中并不算低。未來(lái)如果增長(zhǎng)邏輯一步步兌現(xiàn)，高估值會(huì)逐漸被消化；但如果成長(zhǎng)性被證偽，面臨的可能是雙殺。

　　百潤(rùn)股份2年15倍的邏輯：市占率提升+費(fèi)用率下降=業(yè)績(jī)暴增

　　7月26日，百潤(rùn)股份披露了半年報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.11億元，同比增長(zhǎng)54%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.69億元，同比增長(zhǎng)74%。營(yíng)收增速創(chuàng)近年來(lái)的新高！

　　管理層對(duì)下半年比較樂(lè)觀，在半年報(bào)中稱“2021年下半年公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有望繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)。”

　　如果剔除新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整影響，上半年整體毛利率同比增長(zhǎng)1.9個(gè)百分點(diǎn)，整體凈利率同比提升3.5個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到30.4%。

　　從2011年起，預(yù)調(diào)酒行業(yè)經(jīng)歷了一個(gè)長(zhǎng)達(dá)十年的快速增長(zhǎng)期，期間有過(guò)兩輪景氣周期。第一輪從2011年到2015年，預(yù)調(diào)酒銷量從2.7萬(wàn)千升增長(zhǎng)到15.3萬(wàn)千升。2016年開(kāi)始由于大量競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入，渠道庫(kù)存積壓，行業(yè)開(kāi)始調(diào)整。

　　百潤(rùn)股份2015年收購(gòu)了銳澳（RIO）品牌的母公司巴克斯酒業(yè)100%股權(quán)，主營(yíng)業(yè)務(wù)由香精香料變更為預(yù)調(diào)雞尾酒業(yè)務(wù)和香精香料業(yè)務(wù)。收購(gòu)后預(yù)調(diào)酒營(yíng)收占比超過(guò)90%，成為公司主要收入來(lái)源。

　　在2016年的調(diào)整中，百潤(rùn)股份營(yíng)收大幅下滑75%，從前一年的16.88億元下滑至4.2億元。從2017年開(kāi)始，小廠商逐漸退出，百潤(rùn)市占率不斷提高，成為這個(gè)市場(chǎng)上一家獨(dú)大的公司。

　　之后一個(gè)很明顯的變化是，百潤(rùn)股份的銷售費(fèi)用穩(wěn)定在了一個(gè)固定水平，管理費(fèi)用甚至在減少，由于營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，費(fèi)用率其實(shí)是在持續(xù)下降的。2017年百潤(rùn)股份的銷售費(fèi)用為4.37億元，2020年則為4.28億元。2017年管理費(fèi)用為1.28億元，2020年則降到了1億元。

　　期間銷售費(fèi)用率從37%降到22%；管理費(fèi)用率則從11%降到9%。這就是百潤(rùn)2017年以來(lái)凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的主要原因。

　　在雞尾酒這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，百潤(rùn)股份可以稱得上一家獨(dú)大。按照上海釀酒專業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，按銷量計(jì)算，2019年“RIO（銳澳）”在雞尾酒行業(yè)市場(chǎng)占有率已經(jīng)達(dá)到了84%。

　　對(duì)于國(guó)內(nèi)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，預(yù)調(diào)酒屬于外來(lái)酒飲品類。20世紀(jì)90年代進(jìn)入國(guó)內(nèi)，2005年左右行業(yè)逐漸成熟，包括“銳澳”、“百加得”、“紅廣場(chǎng)”在內(nèi)的主要玩家均實(shí)現(xiàn)了本土化生產(chǎn)。行業(yè)快速增長(zhǎng)從2011年開(kāi)始，2014年國(guó)產(chǎn)品牌銳澳成功超越冰銳成為行業(yè)第一。

　　這一時(shí)期推動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容的是精準(zhǔn)營(yíng)銷、渠道開(kāi)拓，和品類增加，廠家通過(guò)贊助綜藝和電視劇在年輕人群中樹(shù)立了品牌影響力，同時(shí)推出了不同包裝、不同口味、不同酒精度數(shù)的產(chǎn)品，覆蓋了更多的消費(fèi)者。在渠道上則從原先的夜店、KTV走出，開(kāi)拓了賣場(chǎng)、超市、便利店及餐飲渠道。

　　2016年行業(yè)進(jìn)入低迷期后，很多新進(jìn)入的玩家紛紛退出，銳澳鞏固了自己的行業(yè)地位，市占率提高到80%以上。行業(yè)格局穩(wěn)定后，費(fèi)用投入不再增長(zhǎng)，利潤(rùn)就開(kāi)始釋放了。

　　目前整個(gè)預(yù)調(diào)酒市場(chǎng)規(guī)模還在擴(kuò)大，去年預(yù)調(diào)酒銷量達(dá)到12.9萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)了13.5%。百潤(rùn)股份的預(yù)調(diào)酒按箱算，去年銷量增幅達(dá)到43%。

　　如果和日本等成熟市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)預(yù)調(diào)酒市場(chǎng)很大的空間。在日本市場(chǎng)，預(yù)調(diào)酒在酒飲總量中占比達(dá)到了12%，美國(guó)也達(dá)在6%左右，而國(guó)內(nèi)僅為0.25%。

　　根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，截至2020年，國(guó)內(nèi)預(yù)調(diào)酒市場(chǎng)規(guī)模為51.3億元。而日本的預(yù)調(diào)酒市場(chǎng)規(guī)模為588億元，是國(guó)內(nèi)的11倍。如果考慮我國(guó)人口規(guī)模遠(yuǎn)超日本，預(yù)調(diào)酒市場(chǎng)規(guī)模應(yīng)該是超過(guò)這個(gè)數(shù)額的。

　　這是預(yù)調(diào)酒行業(yè)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期邏輯。

　　半年時(shí)間兩次融資超20億：自產(chǎn)基酒替代外購(gòu)+新增威士忌產(chǎn)能 能否再次助推業(yè)績(jī)？

　　2020年以來(lái)，百潤(rùn)股份已經(jīng)連續(xù)兩次融資，融資目的都與產(chǎn)能有關(guān)。一次是2020年底，百潤(rùn)向東方證券資管公司及易方達(dá)基金發(fā)行股份募集資金10.06億元。另一次是7月底啟動(dòng)的可轉(zhuǎn)債發(fā)行，擬募集不超過(guò)11.28億元。

　　第一次募投資金主要用于烈酒（威士忌）陳釀熟成項(xiàng)目，該項(xiàng)目主要是采購(gòu)建設(shè)威士忌基酒陳釀所需的陳釀庫(kù)和橡木桶，產(chǎn)成品為募投項(xiàng)目的產(chǎn)成品為麥芽威士忌及谷物威士忌基酒，該基酒為預(yù)調(diào)雞尾酒的基酒原料。一般原酒需要兩年時(shí)間的陳釀，百潤(rùn)所用基酒之前是對(duì)外采購(gòu)的，計(jì)劃通過(guò)該項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)威士忌基酒的自給。項(xiàng)目建成后，百潤(rùn)將實(shí)現(xiàn)3.4萬(wàn)千升威士忌基酒（70度）的儲(chǔ)藏能力，未來(lái)會(huì)降低公司基酒采購(gòu)成本。

　　根據(jù)計(jì)劃，陳釀庫(kù)竣工時(shí)間為2022年12月，橡木桶預(yù)計(jì)可使用時(shí)間為2023年7月，2022年之后將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。

　　第二次募集的11.28億元全部用于“麥芽威士忌陳釀熟成項(xiàng)目”，產(chǎn)成品為麥芽威士忌原酒，主要用于布局威士忌產(chǎn)品酒業(yè)務(wù)，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。該項(xiàng)目預(yù)計(jì)將增加3.38萬(wàn)千升的威士忌原酒產(chǎn)能。威士忌在國(guó)內(nèi)擁有較好的市場(chǎng)基礎(chǔ)，百潤(rùn)希望通過(guò)該項(xiàng)目在烈酒市場(chǎng)打開(kāi)增長(zhǎng)引擎。

　　除此之外，百潤(rùn)在成都還有一個(gè)在建項(xiàng)目“成都伏特加項(xiàng)目”，建成后預(yù)計(jì)增加3.1萬(wàn)噸伏特加，伏特加也是預(yù)調(diào)酒的原料。

　　從整體來(lái)看，“成都伏特加項(xiàng)目”和“烈酒（威士忌）陳釀熟成項(xiàng)目”都是為了提升基酒自給率，投產(chǎn)后將替代外購(gòu)基酒，從而降低成本。只有“麥芽威士忌陳釀熟成項(xiàng)目”涉及到新增產(chǎn)能。

　　從產(chǎn)成品的產(chǎn)能來(lái)看，目前百潤(rùn)的產(chǎn)能利用率是過(guò)低的。2015年之前由于市場(chǎng)爆發(fā)，經(jīng)銷商基于市場(chǎng)需求快速增長(zhǎng)的預(yù)期大量訂貨，而公司產(chǎn)能嚴(yán)重不足，大量產(chǎn)品采用委托加工的方式生產(chǎn)。此后公司啟動(dòng)了擴(kuò)產(chǎn)能項(xiàng)目，隨著行業(yè)調(diào)整期的到來(lái)，渠道積壓嚴(yán)重，需求下降，新增產(chǎn)能處在閑置狀態(tài)。

　　從2018年到2020年，其產(chǎn)能利用率分別為8.99%、26.73%、28.55%，這幾年在逐漸提升，而今年上半年達(dá)到35.8%。未來(lái)產(chǎn)能利用率能否隨著行業(yè)擴(kuò)容持續(xù)提升，是一個(gè)重要的觀察點(diǎn)。

　　一邊分紅一邊融資 2020年分紅金額超過(guò)了歸母凈利潤(rùn)

　　百潤(rùn)股份另一個(gè)“瑕疵”是大額融資的同時(shí)大額分紅！

　　2017年以來(lái)，百潤(rùn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額一直為正，且逐年增加，凈現(xiàn)比一直高于1，是一頭真正的“現(xiàn)金奶牛”。

　　其分紅金額也在逐年提高，從2018年到2020年分別為6380.91萬(wàn)元、2.08億元、5.79億元。2020年進(jìn)行了兩次分紅，年中分紅3.11億元，年底再度分紅2.67億元，合計(jì)5.78億元，超過(guò)了當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)5.36億元。

　　大額分紅的同時(shí)大額融資，證監(jiān)會(huì)在這次可轉(zhuǎn)債發(fā)行的反饋意見(jiàn)中要求公司結(jié)合分紅、現(xiàn)金流等情況，說(shuō)明融資的合理性。

　　百潤(rùn)股份回復(fù)稱，公司現(xiàn)有貨幣資金余額在用于重大投資支出及股東回報(bào)后，還存在一定的資金缺口。

　　截至2021年6月30日，百潤(rùn)賬面貨幣資金為10.53億元，扣除前次募集資金余額8.45億元，還有2.08億元可供支配，而公司巴克斯烈酒品牌文化體驗(yàn)中心項(xiàng)目擬投資金額為2.97億元，尚有8955萬(wàn)元的缺口。如果通過(guò)自有資金或債務(wù)融資籌措募投項(xiàng)目所需資金，將對(duì)公司未來(lái)日常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生一定資金壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　事實(shí)上，從前十大股東中就能找到答案。截至2020年底，實(shí)際控制人劉曉東持有40.52%的股份，其兄弟劉曉俊持有3.69%的股份，二人合計(jì)持股44.21%。這就意味著，2020年5.78億元的分紅中超過(guò)2.5億元進(jìn)了實(shí)控人的口袋。

　　參與上次定增的機(jī)構(gòu)也已經(jīng)產(chǎn)生了巨大浮盈，2020年底非公開(kāi)發(fā)行股票上市時(shí)間為2020年11月23日，發(fā)行價(jià)為62.68元每股，鎖定期僅為6個(gè)月，今年5月23日后就解禁了。5月23日以來(lái)，百潤(rùn)股份均價(jià)為88.87元，按這個(gè)價(jià)格估算，定增機(jī)構(gòu)浮盈達(dá)到42%。