這一輪白酒牛市從2014年開始，到2020年12月31日，白酒指數(shù)整整上漲了15.59倍。行情可以分成兩個階段，2014年到2016年溫和上漲階段，以及2017年之后的暴漲階段。

　　2017年到2020年，白酒指數(shù)漲幅高達(dá)542%，中間除了2018年全年下跌21%之外，剩余三個年份，漲幅均超過或接近100%。尤其是2020年，大量中小酒企開始補(bǔ)漲，年內(nèi)漲幅超過200%的就達(dá)到4家。

　　持續(xù)暴漲快速推升了行業(yè)估值水平，截至2020年12月31日，有兩家白酒公司市盈率（TTM）超過100倍，有6家超過70倍，行業(yè)市盈率（TTM）中位數(shù)達(dá)到了58倍。

　　從數(shù)據(jù)可以直觀看到，2019年以來全行業(yè)公司股價的快速上漲帶動市盈率中位數(shù)穿過過去十年來的估值中樞，達(dá)到目前接近60倍的高位。從2011年到2019年，行業(yè)市盈率（TTM）中位數(shù)大部分時間位于30倍以下，有三個年份僅為10多倍。

　　從凈利潤增速中位數(shù)來看，行業(yè)從2014年開始復(fù)蘇，2015年增速回正，到2017年及2018年加快增長，對應(yīng)的正好是產(chǎn)品提價、高端次高端擴(kuò)容這個階段。

　　2019年以來增速開始回落，2020年前三季度凈利潤增速中位數(shù)降至-2.28%，有10家公司凈利潤出現(xiàn)負(fù)增長。

　　從全行業(yè)來看，白酒行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入擠壓式增長時代，根據(jù)Euromonitor（歐睿）數(shù)據(jù)庫零售口徑數(shù)據(jù)，最近三年白酒行業(yè)零售總量復(fù)合增速僅1%，零售總額增速則達(dá)到兩位數(shù)，零售單價近三年復(fù)合增速為12%，增長幾乎全靠提價實(shí)現(xiàn)。

　　可以預(yù)見的是，未來行業(yè)整體增速將放緩，集中度會進(jìn)一步提升。頭部酒企會享受到集中度提升帶來的紅利，產(chǎn)品升級失敗的酒企則會失去市場份額。

　　對于白酒板塊的估值上行，市場最流行的觀點(diǎn)是，在2016年以來這一輪白酒景氣周期中，白酒屬性正由周期品過渡為消費(fèi)品，相對應(yīng)也應(yīng)該按消費(fèi)品來估值。加上經(jīng)濟(jì)增速下滑，流動性泛濫，擁有較高確定性的白酒資產(chǎn)吸引了市場資金抱團(tuán)，多個因素共同推高了白酒的估值中樞。

　　問題來了，目前行業(yè)接近60倍的估值合理嗎？新浪財經(jīng)浪頭食飲特推出“白酒’泡沫’”系列策劃，從近十年的歷史數(shù)據(jù)中尋找答案（注：除2020年歸母凈利潤數(shù)據(jù)為前三季數(shù)據(jù)外，其他數(shù)據(jù)皆為每年12月31日數(shù)據(jù)）。

　　（注：數(shù)據(jù)來源于萬得，市盈率（TTM）及歸母凈利潤同比增長率數(shù)據(jù)皆采用12月31日上市公司相應(yīng)數(shù)據(jù)中位數(shù)）

　　舍得酒業(yè)市盈率達(dá)55.68倍 能維持多久？

　　舍得酒業(yè)過去十年市盈率（TTM）中位數(shù)為55.68倍，2020年底市盈率也為55.68倍。巧合的是，截至2020年底，白酒行業(yè)市盈率中位數(shù)為58倍，舍得酒業(yè)市盈率與行業(yè)中值相當(dāng)。

　　舍得酒業(yè)歷史市盈率比其他白酒公司高，原因在于2013年到2016年公司凈利潤經(jīng)歷了一輪“過山車”，從接近4億元滑落到最低700多萬元，再回到3億元以上。而這期間，公司股價除2013年下跌47%、2016年下跌1%外，其他兩個年份漲幅都在20%以上。到了2017年，公司股價上漲幅度達(dá)到107%。

　　這就造成2014年到2017年，公司市盈率（TTM）分別為606倍、685倍、131倍、130倍。如果剔除幾個畸高的數(shù)據(jù)，那么歷史市盈率中位數(shù)則降到了34倍。

　　上一輪市盈率創(chuàng)出高點(diǎn)后，舍得酒業(yè)通過股價調(diào)整及凈利潤增長消化了高估值，2016年其凈利潤為8000多萬，2019年增至5億多，增長了5倍多。而2018年公司股價腰斬，2019年增長僅32%。這使得這兩年市盈率降到了30倍以下。

　　2020年舍得酒業(yè)以186%的漲幅位居上市白酒企業(yè)第五名，市盈率也攀升至55.68倍。而前三季度其歸母凈利潤增長率僅為2.63%，增速大幅下滑。

　　值得注意的是，2019年以來上市白酒公司業(yè)績增速在下滑，量減價增是大趨勢，在這種背景下，舍得酒業(yè)如果難以維持前幾年的高增長，高達(dá)55倍的市盈率又能維持多久呢？

　　2016年以來產(chǎn)銷量不斷下滑

　　2016年以來，舍得酒業(yè)產(chǎn)銷量就處在不斷下滑的趨勢中。

　　從2016年到2019年，產(chǎn)量分別為2.84萬千升、1.51萬千升、1.13萬千升、1.25萬千升；銷量分別為2.69萬千升、1.38萬千升、1.2萬千升、1.27萬千升。

　　2016年到2017年產(chǎn)銷量的斷崖式下滑包含了天洋入主后清理產(chǎn)品線的因素，2018年及2019年，產(chǎn)銷量基本穩(wěn)定在1.2萬千升的水平，與營收規(guī)模相似的水井坊在同一個水平，這代表產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整后產(chǎn)銷量新的平衡點(diǎn)。

　　這一輪白酒景氣周期中，2017年到2019年是整體增速最快的時段，但是反觀舍得酒業(yè)，銷量幾乎無增長，營收增長全靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高售價取得。

　　在行業(yè)進(jìn)入總量減少的階段，大酒企可以依靠行業(yè)集中度提升及售價提升取得持續(xù)增長，小酒企則不然。小酒企本身規(guī)模較小，在總體銷量停滯的情況下，僅靠小體量的次高端及高端產(chǎn)品，天花板比較低。

　　2019年水井坊產(chǎn)量已經(jīng)低于銷量，歷史上舍得酒業(yè)產(chǎn)能也特別大，2019年起設(shè)計產(chǎn)能達(dá)到了4.3萬千升，實(shí)際產(chǎn)量僅1.13萬千升，產(chǎn)能利用率約為26%，是白酒公司中產(chǎn)能利用率最高的。

　　如此高的產(chǎn)能加上不斷下滑的銷量，使得舍得酒業(yè)積累了巨量的庫存。2020年2月，舍得酒業(yè)曾拋出過一份定增方案，擬募資金投入技術(shù)改造項(xiàng)目。監(jiān)管問詢中就對公司在庫存巨大的情況下募資搞技改的合理性提出質(zhì)疑。舍得酒業(yè)回復(fù)稱，技術(shù)改造項(xiàng)目改造不涉及新增成品酒產(chǎn)能。

　　產(chǎn)能巨大、庫存高企、銷量下滑帶動產(chǎn)量下滑，這就是舍得酒業(yè)面臨的現(xiàn)狀！

　　2020年年末舍得酒業(yè)又經(jīng)歷了一次控股股東的動蕩，天洋集團(tuán)入主五年后終因債務(wù)問題再次出局。2020年12月31日，天洋集團(tuán)持有的沱牌舍得集團(tuán)70%股權(quán)被拍賣，拍賣款用于清償天洋集團(tuán)占用的資金。

　　最終接手沱牌舍得集團(tuán)股權(quán)的是豫園股份，背后的實(shí)際控制人則是郭廣昌。天洋接手的五年中，白酒迎來復(fù)蘇周期，舍得酒業(yè)也趁勢取得了不錯的增長。接下來的擠壓式增長階段，郭廣昌能讓舍得酒業(yè)的增長持續(xù)下去嗎？