這一輪白酒牛市從2014年開始，到2020年12月31日，白酒指數整整上漲了15.59倍。行情可以分成兩個階段，2014年到2016年溫和上漲階段，以及2017年之后的暴漲階段。

　　2017年到2020年，白酒指數漲幅高達542%，中間除了2018年全年下跌21%之外，剩余三個年份，漲幅均超過或接近100%。尤其是2020年，大量中小酒企開始補漲，年內漲幅超過200%的就達到4家。

　　持續暴漲快速推升了行業估值水平，截至2020年12月31日，有兩家白酒公司市盈率（TTM）超過100倍，有6家超過70倍，行業市盈率（TTM）中位數達到了58倍。

　　從數據可以直觀看到，2019年以來全行業公司股價的快速上漲帶動市盈率中位數穿過過去十年來的估值中樞，達到目前接近60倍的高位。從2011年到2019年，行業市盈率（TTM）中位數大部分時間位于30倍以下，有三個年份僅為10多倍。

　　從凈利潤增速中位數來看，行業從2014年開始復蘇，2015年增速回正，到2017年及2018年加快增長，對應的正好是產品提價、高端次高端擴容這個階段。

　　2019年以來增速開始回落，2020年前三季度凈利潤增速中位數降至-2.28%，有10家公司凈利潤出現負增長。

　　從全行業來看，白酒行業已經進入擠壓式增長時代，根據Euromonitor（歐睿）數據庫零售口徑數據，最近三年白酒行業零售總量復合增速僅1%，零售總額增速則達到兩位數，零售單價近三年復合增速為12%，增長幾乎全靠提價實現。

　　可以預見的是，未來行業整體增速將放緩，集中度會進一步提升。頭部酒企會享受到集中度提升帶來的紅利，產品升級失敗的酒企則會失去市場份額。

　　對于白酒板塊的估值上行，市場最流行的觀點是，在2016年以來這一輪白酒景氣周期中，白酒屬性正由周期品過渡為消費品，相對應也應該按消費品來估值。加上經濟增速下滑，流動性泛濫，擁有較高確定性的白酒資產吸引了市場資金抱團，多個因素共同推高了白酒的估值中樞。

　　問題來了，目前行業接近60倍的估值合理嗎？新浪財經浪頭食飲特推出“白酒’泡沫’”系列策劃，從近十年的歷史數據中尋找答案（注：除2020年歸母凈利潤數據為前三季數據外，其他數據皆為每年12月31日數據）。

　　（注：數據來源于萬得，市盈率（TTM）及歸母凈利潤同比增長率數據皆采用12月31日上市公司相應數據中位數）

　　順鑫農業市盈率接近100倍 為歷史中值2倍多

　　2020年底順鑫農業市盈率為93.08倍，僅次于山西汾酒和酒鬼酒。2010年以來順鑫農業市盈率（TTM）中位數為37.46倍，2020年底市盈率是歷史中值的2.48倍。

　　截至2020年底，上市白酒公司市盈率中位數為58倍，順鑫農業市盈率是行業中值1.6倍。無論是對比歷史中值，還是行業中值，順鑫農業目前的市盈率水平都不算低。

　　在這一輪白酒行情中，除了2018年及2019年，順鑫農業股價表現都很一般。2015年及2016年，其股價漲幅排名均靠后；2017年股價下跌12%，是當年5家股價下跌的公司之一。2018年在其他白酒公司股價均下跌的背景下，順鑫農業創出67%的漲幅；2019年繼續上漲115%，排第七名；2020年則僅上漲38%，排倒數第二。

　　2020年順鑫農業股價漲幅并不出眾，推升市盈率的是主要因素是業績下滑，去年前三季度其凈利潤下滑近35%。在白酒行情的狂熱背景下，股價不跌反漲，推升市盈率沖過歷史中值，達到接近100倍的高位。

　　事實上，2015年以來這一輪復蘇中，除了2019年順鑫農業營收增速達到23%，其他年份增速均較低，2017年及2018年只有個位數。2020年前三季度營收增長12%，其中白酒業務幾乎無增長，凈利潤則下滑34%。

　　疫情后，市場普遍預測光瓶酒的自飲屬性可以使低端白酒和高端白酒一樣免受影響，目前來看，這個觀點不一定對。

　　值得注意的是，2021年開年以來（1月1日至2月5日），白酒公司走勢出現明顯分化，業績不好的三四線酒企股價出現大幅回調，茅五瀘等酒企則繼續上漲。順鑫農業在這期間股價下跌已接近15%。

　　光瓶酒需求剛性+全國化的故事能幫順鑫農業撐起高估值嗎？

　　連續兩年業績低于預期 毛利率逐漸下滑

　　順鑫農業近兩年的業績其實是低于預期的。

　　2019年總營收增長23.4%的情況下，歸母凈利潤僅增長8.73%。其中白酒業務增速不到11%，在上市白酒公司中排倒數第七。2020年前三季度，白酒業務收入同比微增，表現同樣低于預期。

　　業績平庸的背后是逐漸下滑的毛利率，2017年其白酒業務毛利率為54.86%，2018年下降到49.63%，2019年進一步下滑到48.08%。

　　順鑫農業的增長邏輯是：光瓶酒市場規模增長+龍頭市占率提高+結構升級。市場一直假定順鑫農業作為低端酒龍頭，會通過全國化和產品升級獲得持續快速增長。

　　但是從近兩年業績表現來看，順鑫農業并未表現出持續的高速增長能力。根據國信證券的研報數據，2018年之前順鑫農業增長大幅領先其他酒企低端產品。但是2019年增速下滑明顯，跟瀘州老窖低檔酒、口子窖中低檔酒落到了同一水平。

　　光瓶酒市場規模的確是在快速擴容，但是這個領域玩家眾多，競爭激烈也是不爭的事實。目前牛欄山、老村長、玻汾、紅星二鍋頭、小郎酒前五大品牌僅占30%，大量市場份額其實掌握在本地酒企手中。

　　根據國信證券研報數據，牛欄山目前在北京市場覆蓋率已經超過95%，未來增長主要靠結構升級。最大的增量市場來自全國化，2019年牛欄山在全國范圍過億市場有25個，在過億地區以及剛切入的新興地區當前仍處于渠道鋪貨階段，產品主要以白牛二為主。

　　如果對標其他快消品行業，光瓶酒行業龍頭市占率仍有提升空間，問題是增長已經放緩的順鑫農業能否沿著這個邏輯順利擴張，完成全國化呢？