2022年清和泉年度策略——“局促”環境下的應對：優質&成長

　　前言

　　“三根陽線改變信仰”，A股2021年已經打破了“牛不過三”的歷史規律。這得益于“十四五”經濟良好開局，取決于疫情有效防控、中國強大的供應能力，以及中國穩健、平衡的金融環境和政策。另一方面新的發展方式，比如“共同富裕的新內涵”，“反壟斷的長期意義”，“碳達峰碳中和的戰略轉變”等對于股市又帶來了新的挑戰和機遇。

　　展望2022年，在面臨三個比較明顯的局促環境下，我們必須要回答以下關鍵問題：

　　1、貨幣政策的錯位：“中國貨幣政策放松，美國貨幣政策收緊”，會不會導致A股出現熊市？

　　2022年中美貨幣政策錯位，美聯儲進入緊縮周期會不會跟以往一樣給新興市場，特別是A股帶來巨大的壓力？我們認為在“跨周期及逆周期協同，貨幣以我為主”的政策主導下，外部緊縮效應弱于歷史，對A股沖擊有限。

　　2、經濟政策的糾偏：“短期經濟總量維穩，長期產業轉型調整”，這會導致成長和價值風格誰更占優？

　　不同于2021年的穩增長讓位于調結構，2022年重提以經濟建設為中心，穩增長和調結構并重，這會不會給市場帶來風格切換？我們認為在“從地產基建周期，轉向雙碳創新周期”的大趨勢下，新經濟發展仍然優先，過剩貨幣亦強于信用擴張，盡管階段性存在風格均衡，但全年成長仍是主線。

　　3、投資思路的轉變：“宏觀視角相對積極，微觀選股更加不易”，選股邏輯會延續重勢還是回歸重質？

　　2021年商業邏輯讓位于政策邏輯，疊加經濟的快速修復，市場整體表現出重勢的特征。經過3年的市場演化，目前處于“有未來的公司偏貴，便宜的公司沒有未來”的境地。2022年在“低增長+低利率+高通脹”的宏觀共識環境下，我們認為選股邏輯要回歸重質，成長性&確定性（高ROE）的優質公司將具有明顯的超額收益。

　　具體到行業應對方向上，我們看好新制造中的“新能源、新型電力系統”，硬科技中的“軍工、汽車智能化”，消費服務中的“食品飲料、機場”等。

　　01

　　 市場面臨的：局促環境？

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　　貨幣政策的錯位：

　　中國貨幣政策放松 vs 美國貨幣政策收緊

　　回顧疫情以來，中美經濟修復不均衡問題非常突出。

　　原因在于：一是疫情防控政策不同。二是供應鏈能力不同。三是最重要的，刺激政策力度不同。中國本輪政策較為克制，疫情期間美國財政刺激規模占2020年GDP超過25%，而中國不足5%。其次，2020年2月至2021年10月，美聯儲資產負債表從4.12萬億美元擴張至8.52萬億美元，而中國央行僅從5.15萬億擴張至6.18萬億美元。

　　導致的結果：

　　一是中美經濟前后分化。中國經濟大約領先美國兩個季度，中國和美國實際GDP分別在2020Q3、2021Q2恢復至2019年底水平。另外，中國制造業PMI在2021Q3先跌破了50%枯榮線，相比之下美國制造業PMI目前仍維持在60%以上。

　　二是中美通脹高低分化。中國本輪通脹壓力弱于美國，截至2021年10月，中國PPI高達13.5%，但CPI較弱為2.3%，而美國PPI高達8.6%，CPI同樣達到6.2%。

　　因此，中美未來貨幣政策明顯錯位，在這種“局促環境”下，市場擔心這會給A股帶來較大的波動。具體來看，90年代以來美聯儲的5次加息周期中（1994.2、1999.6、2004.6、2015.12、2016.12），新興市場確實承壓。在加息預期升溫階段（正式加息前3個月），MSCI新興市場平均下跌幅度為12%，在正式加息之后（1個月內），MSCI新興市場平均下跌更大為21%。

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　　經濟政策的糾偏：

　　短期經濟總量維穩 vs 長期產業轉型調整

　　回顧2021年，政策聚焦在調結構和防風險。體現在：

　　一是房地產行業嚴厲調控。2021Q3以來，地產數據全面惡化。2021年10月，投資、新開工、銷售面積、開發資金來源當月同比分別為-5.4%、-33.1%、-21.7%、-9.5%。

　　二是財政后置且支出偏慢。2021H1，專項債發行進度不足30%，遠低于過去兩年的平均值61%，而上半年財政收入同比增長21.8%，支出卻只有4.5%。

　　三是雙碳提速和能耗雙控。一方面市場不斷上調新能源裝機規模，以光伏為例，市場預期未來5年新增裝機復合增速超20%。另一方面能耗雙控一刀切加劇了下半年類滯脹的格局，以能耗強度為例，單三季度壓降了3.2%，而上半年僅壓降了2.0%。

　　反觀資本市場，板塊極端分化也是2021年最顯著的特征。2020年底至2021年11月，A股市值結構中（中信行業分類），電力設備及新能源占比從5.3%大幅提升至8.1%，電力及公用事業從2.6%提升至3.1%，而銀行、非銀和地產分別下滑了1.5%、2.7%和0.6%。

　　2021年中央經濟工作會議的定調重提以經濟建設為中心、穩字當頭、實施積極有效的財政政策和穩健靈活的貨幣政策，政策的修正會不會跟前兩次一樣帶來很明顯的風格切換，成長和價值誰更占優？2014年以來，A股風格切換行情主要有兩段，分別是2014.12-2015.1，2019.1-2019.3。具體來看，兩段行情中滬深300（價值風格）確實階段跑贏創業板指（成長風格），兩者平均收益分別為27%和14%。

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　　投資邏輯的轉變：

　　宏觀視角相對積極 vs 微觀選股更加不易

　　回顧2021年，A股受益于盈利驅動。

　　拆分來看，2021年全A指數漲幅約為10%，其中盈利貢獻25%，而估值卻壓縮了15%。主要原因：一是今年企業盈利整體較高，全A歸母凈利潤增速預期在25%上下。二是金融條件收緊壓縮估值，信用年初以來下滑了3.3%，對應估值分位從80%下滑至60%。三是監管政策明顯趨緊壓制風險偏好。

　　2021年的市場特征表現為淡化公司質地，只關注盈利高增長。從指數表現可以看出，截至11月底，茅指數大幅跑輸中證1000和全A指數，收益率分別為-6.4%、21.2%和8.1%。其次，全市場（4640只個股）獲得正收益的個股占比58%，而基金重倉指數（259只個股）中獲得正收益的個股占比也僅64%。

　　經過近三年市場的挖掘和表現，目前市場狀態處于：好的公司偏貴，便宜的公司質地一般的局促環境。從漲跌幅來看，三年來茅指數、寧指數、創業板指收益率非常高，分別達到280%、644%和166%，從估值分位來看，茅指數、寧指數、創業板指處于85%的較高水位。（過去5年）

　　02

　　 我們把握的：幾個趨勢？

　　雖然面臨著幾個明顯的局促環境，但我們也能看到經濟、政策和市場存在幾個明顯的趨勢。

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　　趨勢1：

　　跨周期與逆周期協同，貨幣以我為主

　　對于市場擔憂的“緊縮效應”，我們預計本輪外部緊縮效應弱于歷史，對A股流動性影響相對有限。

　　歷史經驗：過去10年，中美貨幣階段性錯位有過兩段典型時期。

　　2015年：1）中國4次降準5次降息，美國加息預期升溫；2）中國實際GDP從7.4%回落至7.0%，美國從2.3%回升至2.7%。

　　2018年：1）中國3次降準，美國4次加息；2）中國經濟從7.0%回落至6.8%，美國從2.3%回升至2.9%。

　　回顧這兩輪周期，中美利差均大幅收窄、人民幣匯率明顯貶值、股市大幅波動，但本次的不同之處：

　　1）中美利差目前接近1.5%，安全墊較足。歷史上，當中美利差小于80bp時，國內貨幣政策才會受到明顯的牽制。

　　2）人民幣匯率韌性十足，緩沖力較強。本輪美元走強，人民幣堅挺，主因高貿易順差支撐和外資持續流入。所以，未來人民幣雖存在貶值壓力，但總體預計可控。

　　3）中國提前穩杠桿，經濟體質較強。過去兩輪周期中，中國信用均處于下降通道，而本輪信用已經觸底即將回升。

　　4）未來半年存在重要的窗口期。主因美聯儲加息預期大概在2022年下半年，而國內政策已經全面轉向。

　　因此，從國內貨幣政策看，自主性、前瞻性和有韌性是未來的一個重要趨勢。這會不斷提高A股的穩定性和持續性，降低外部的流動性沖擊。

　　基于A股充裕流動性的背景，2022年市場我們預計穩中有升。

　　一方面經濟、政策和環境神似mini版的2019年。

　　共同點：1）經濟增長回落，主因面臨需求下滑、供給沖擊、預期不穩和外部收縮等多重壓力。2）內部寬貨幣+寬財政+穩信用，疊加外部貨幣收縮，利率預計低位震蕩。3）結構性通脹壓力仍存，主因中樞和波動預計仍不低，好的點是趨勢在回落。

　　另一方面，市場難現2019年那么大的空間，估值是主要差異：

　　1）目前A股整體估值水位不低，ERP是45%，2019年初只有10%。2）目前結構估值分化較大，新經濟、舊經濟板塊估值分位分別約為80%、20%。而2019年初新經濟、舊經濟板塊估值分位均在15%以下。

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　　趨勢2：

　　從地產基建周期，轉向雙碳創新周期

　　市場風格取決于兩個因素，過剩貨幣和信用。過去通過地產基建擴張信用，這會相對容易帶來價值股的大行情，但未來在雙碳創新周期下，通過資本市場和剩余流動性來支持創新，則成長股會相對占優。

　　為什么地產基建維穩政策是短期的？

　　重提“以經濟建設為中心”并非走老路。這受困于：

　　1）城鎮化率已經提升緩慢。發達國家經驗城鎮化率達到70%后，均出現了明顯的減速，中國目前官方口徑是61%，但考慮戶籍制度和人口流動，真實城鎮化率可能已接近70%。

　　2）人口拐點加速來臨。2020年我國出生人數為1200萬，大幅低于2019年的1465萬，創下1961年以來新低，總和生育率為1.3%跌破了預警線。

　　3）中國債務杠桿率較高。2019年數據表明，中國為249%，接近于發達國家水平，美國為250%、英國為260%，大幅高于新興經濟體平均水平，印度為158%、巴西為168%、俄羅斯為112%。

　　為什么雙碳創新相關政策是長期的？

　　一是經濟發展內在規律、自然環境以及國際背景要求我們“必須堅持高質量發展”。

　　二是雙碳周期全球共振，相關產業中國在引領。過去10年，全球風光滲透率從1.8%提升至9.1%，中國由1.2%提升至9.3%，未來具備大幅提升的空間。其次，中國相關產業在全球已占主導地位，以光伏為例，2020年多晶硅、硅片、電池片、組件環節全球占比分別達到了76%、97%、83%和76%。

　　三是創新周期加速追趕，國產替代不斷提速。中國在2019年PCT專利申請接近美國，為創新升級提供基礎。另外，從A股國產替代的趨勢來看，50家核心公司過去5年的盈利能力呈現上升趨勢，凈利率從6%左右提升至10%左右，ROE也從12%提升至16%的水平。

　　所以，從國內產業政策看，傳統行業要穩，新興行業要進，整體高質量增長是未來一個很重要的趨勢。結合到我們內部的“貨幣--信用模型”上，我們預計2022年，過剩貨幣擴張幅度大于信用，市場盡管會出現階段性價值成長均衡，但全年來看成長股仍占優。其中過剩貨幣—“社融-名義GDP”，預計從2021Q4的-0.2%持續回升至2022Q4的4%上下，而信用—“社融”則會經歷前高后低的走勢，預計從2021Q4的10.3%回升至年中在11.5%上下，2022Q4再回落至10.5%左右。

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　　趨勢3：

　　低增長+低利率+高通脹的投資環境 

　　基于2022年處于“低增長、低利率和高通脹”的宏觀環境共識，我們能看到2019年宏觀環境的影子。相比于2021年選股最大的邊際變化：除重視成長性以外，更應關注業績的確定性—也就是財務上高ROE的特征。

　　通過復盤，A股自2019年經歷了三個不同的階段：

　　一是2019年的投資環境：低增長+低利率+高通脹。

　　1）經濟增長乏力，市場盈利較弱；2）寬貨幣+穩信用，利率低位震蕩；3）面臨結構性通脹壓力。市場特征表現為：成長性>確定性。

　　二是2020年的投資環境：低增長+低利率+低通脹。

　　1）經濟大幅下滑，市場盈利較差；2）寬貨幣+寬信用，利率中樞下滑；3）面臨通縮壓力。市場特征表現為：確定性>成長性。

　　三是2021年的投資環境：高增長+低利率+高通脹。

　　1）經濟高增無憂，市場盈利較高；2）穩貨幣+緊信用，利率震蕩向下；3）面臨結構性高通脹。市場特征表現為：只看成長性，淡化確定性。

　　因此，我們可以得出如下結論：

　　1）在經濟增長低迷，存量經濟占主導，利率中樞下行的時候。一方面確定性高的龍頭公司業績受益于市場份額提升，另一方面因宏觀不確定加劇和利率中樞下行，其享受確定性估值溢價。

　　2）反過來，當經濟增長較高，增量經濟占主導，長端利率中樞震蕩或抬升的時候。市場轉向看重“景氣成長性”，淡化“業績確定性”，中小市值公司占優。

　　展望2022年，經濟重回低增長，新老經濟短期平衡，利率下行且低位震蕩。要求我們投資策略上成長性和確定性兼顧，重回優質成長。

　　03

　　 我們關注的：兩個風險？

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　　風險1：

　　全球能源再失衡，通脹居高不下

　　能源危機給我們的啟示：清潔的能源+安全的電網+便宜的價格，存在不可能三角。

　　未來關注點：一是疫情是否會超預期好轉，這會帶來供需預期再失衡。二是地緣政治沖突，這會放大供給端的脆弱性。三是雙碳考核的改革，需要做好經濟發展和能源安全之間的平衡。

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　　風險2：

　　美聯儲因經濟過熱，加息節奏超預期

　　歷史上美聯儲貨幣政策加速退出會對全球資產沖擊較大，目前加息預期集中在2022年下半年。

　　未來關注點：一是美國通脹的走勢。當前美聯儲已經調整了“通脹暫時性”的看法，已經開始抑制通脹預期。二是美國充分就業目標。當前美國勞動力市場較為強勁，但就業意愿不充分，這加大了未來美聯儲貨幣的操作難度。

　　04

　　 我們應對的：投資方向？

　　從長期方向來看，A股仍處于“美股化”的浪潮中：一是經濟總量放緩結構提升；二是機構投資者不斷壯大；三是監管市場化改革，加速市場優勝劣汰；所以，資金對于高ROE的審美長期不會變。

　　從短期變化來看，一是經濟增長面臨壓力，確定性溢價有望回歸。二是低基數效應消退，非核心&小市值成長的業績相對優勢不再。所以，2022年，我們看好優質&成長行業和個股。具體來看：

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　　新制造：

　　從“城鎮化”到“碳中和” 

　　過去靠地產紅利和人口紅利，消耗資源犧牲環境粗放式發展；未來靠第三次能源革命，中國有望在各個環節引領。

　　新能源

　　1）2022年，全球新能源行業的發展趨勢仍然非常強勁。例如新能源汽車銷量同比增速70%+，光伏新增裝機30%+。中國市場的發展速度仍然領先全球，預計2022年中國新能源汽車滲透率將達到25%左右，光伏新增裝機增長50%以上。

　　2）趨勢一：利潤從上游向下游轉移。2022年，隨著新能源產業鏈中上游供應緊張環節的擴產，部分環節畸高的毛利率有望逐步修正，使利潤總體向下游轉移。以光伏行業為例，硅料環節的毛利占比顯著高于長期均衡水平，2022年兩波硅料產能釋放將引導硅料價格下行，促進行業需求釋放，并為下游帶來更大的利潤彈性。

　　3）趨勢二：新技術、新模式、新產品帶來更大發展空間。2022年，新能源板塊的基本面預期較為充分，我們更關注新技術、新模式、新產品帶來的變化，以及給相關環節上市公司拓展出的發展空間。以鋰電正極材料為例，隨著磷酸鐵鋰用量占比回升，磷酸鐵鋰材料創新對其推廣應用意義重大。

　　新型電力系統

　　新型電力系統的電源側以新能源為主體，電網側實現高比例電力電子滲透和數字化轉型，消費側構建多層級的源網荷儲一體化。以實現跨時域、跨地域調度多種能源資源，包括發電設施、電網設備、用戶、儲能設備等。因此電力系統蘊含了較大的結構性機會，涉及至少3個方面：

　　1）快速增加風光核電裝機量。中國新能源運營裝機量未來有望保持10年復合增速20%以上；

　　2）調峰調度寬幅震蕩的發電側。涉及大量的電力系統改造和儲能投資，比如儲能未來5年復合增速高于50%；

　　3）電價的市場化改革。2021年以來，以煤價暴漲火電虧損、市場電荒為契機，中國推動了電價市場化改革進程。我們密切跟蹤中國的電力市場化改革進程，特別是綠電和火電的電價市場化形成機制，關注新能源運營商的投資機會。

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　　硬科技：

　　從“全球代工”到“自主可控”

　　過去中國靠技術引進和模仿學習，深度參與全球化中；未來中國靠基礎研究和自主創新，有望實現自主可控和安全發展。

　　軍工

　　1）行業進入產能爬坡期。軍品定型，批量列裝，產能決定景氣度。軍工行業屬于計劃經濟范疇，行業產能增加說明訂單需求。2021年開始，航空領域進入產能爬坡期，將逐步有大量在建工程轉固定資產。

　　2）景氣度逐漸向下游傳導。大飛機和導彈產業鏈景氣度最高，行業配置向中下游轉移。一是大飛機產業鏈不僅軍品需求增加，未來也可軍轉民，向商用大飛機轉型。二是導彈產業鏈在十四五期間將大幅放量。2020年以來上游材料和元器件訂單飽滿，訂單增速達50%以上，2022年開始中下游將逐步兌現訂單，景氣度向中下游傳導，十四五期間行業復合增速預期25%以上。

　　汽車智能化

　　當前汽車正在從傳統代步工具向“生活娛樂空間”轉變，智能化是實現變革的核心，且在電動智能化浪潮下，自主品牌迎來產業彎道超車的關鍵契機，本土智能化產業鏈將直接受益。重點關注確定性高的智能化應用趨勢，結合量價提升邏輯，篩選格局好、壁壘高的龍頭公司，例如已經在HUD、線控制動等領域獲得客戶認可的零部件企業。

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　　消費服務：

　　從“消費升級”兼顧“共同富裕”

　　圍繞滿足個人美好生活需要，一方面注重個性化差異化新興消費和品質消費，另一方面也要圍繞縮小貧富差距，挖掘潛在的大眾消費。

　　1）食品：至暗時刻已過，靜待基本面改善雙擊。

　　2021年食品多個子版塊面臨了需求回落、成本上漲、競爭加劇等多重負面因素影響。整體消費需求疲軟的背景下，企業增速與盈利能力都受到較大沖擊。隨著多重壓力在2021Q3充分體現，2021Q4以來食品企業迎來了全面提價密集落地，行業谷底已現。若提價順利過渡傳導，參考2017-2018年隨著PPI與CPI剪刀差收斂，成本下降后企業具備盈利彈性。雖然需求復蘇仍需觀察宏觀環境及疫情影響，但邊際改善的趨勢存在，若需求恢復較好有望迎來業績與估值的雙擊機會。

　　2）白酒：行業平穩有韌性，重點關注價格升級。

　　白酒的需求主要分為商務需求、社交需求、禮品需求和投資需求等，行業產量與經濟增速總體正相關，主要是與經濟活動和居民收入掛鉤。但禮品和投資需求具備剛性，同時行業已經進入量平價增的階段，行業周期性逐漸減弱。在經濟穩增長背景下，白酒行業需求整體平穩，供給端頭部企業規劃理性，渠道庫存周期逐步熨平，消費升級與品牌集中的大趨勢延續。

　　展望2022年價格仍然是核心要素，密切關注高端酒提價或相關渠道改革動作，增長確定性高。高端酒是行業風向標，有利于打開行業量價空間，并往下傳導，在此基礎上關注底下各價格帶公司業績增長與估值匹配帶來的結構性機會。

　　3）機場：從基本面上講，機場盈利來自免稅，核心看國際客流修復，國內需求影響有限。往后看機場將經歷兩個階段，一是國際客流拐點，國門開放-國際客流爬坡-盈利修復均值回歸，這一階段有望在2022年開始；二是議價權均值回歸，遠期價值提前兌現。可以說，一旦疫情修復的確定性提升，機場的業績彈性、確定性一定是最突出的板塊之一。從估值面上講，由于機場這2年的盈利大幅度下滑，PE指標是失真的，只能參考PB的情況，從PB的角度來講機場目前的估值處在偏低的位置徘徊，一旦疫情修復的拐點出現，估值上也有較大空間。

　　   總結   

　　1、2021年中美貨幣政策穩中偏松，2022年中美一松一緊相對確立。

　　我們認為在“跨周期及逆周期協同，貨幣以我為主”的趨勢下，外部緊縮效應沖擊有限。

　　2、2021年市場成長風格占優，中小盤崛起。

　　在政策糾偏下2022年風格存在短期切換，但我們認為在“從地產基建周期，轉向雙碳創新周期”的趨勢下，全年成長仍是主線。

　　3、2021年市場淡化公司質地，看重業績彈性、估值性價比的小市值公司。

　　2022年我們認為在“低增長+低利率+高通脹”的趨勢下，選股邏輯要向“高成長性且高ROE”轉變，而市值大小需要淡化。

　　4、市場可能存在的風險來自兩個地方：一是全球能源再失衡，通脹居高不下。二是美國因經濟過熱，美聯儲超預期收緊貨幣。

　　5、具體到行業應對方向上，我們看好新制造中的“新能源、新型電力系統”，硬科技中的“軍工、汽車智能化”，消費服務中的“食品飲料、機場”等。

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責任編輯：石秀珍 SF183