原標題：牧原股份2021年的坎坷苦旅： 豬價暴跌、現金流緊缺、景氣拐點遙遙無期

　　牧原股份的成本下降空間有限，但其產品價格卻只能隨市下調。

　　“公司自今年3月份經歷較大輿情事件以來，對自身媒體關系管理業務進行了反思……”

　　12月初，牧原股份接受機構調研時表示。

　　這一年，于公司而言，風波不斷。

　　一邊是行業景氣度的大幅下滑，三季度轉為虧損，致使中誠信評級展望調整為負面，另一邊則是負債金額的高企，與市場各方對公司財務方面的質疑。

　　而牧原股份本月初竟然還爆出了旗下31家公司商票持續逾期的消息，雖然起因為“由于公司未及時收到部分持票人的有效提示付款申請，或持票人選擇的清算方式不符合銀行要求等”，并迅速完成了兌付，但是各方的疑慮并未消失。

　　直至12月22日，上市公司股東大會在審議向金融機構申請授信額度、向關聯股東借款等借款的議案時，公司方面才給出相對正式的回復。

　　“無論是財務問題，還是市場上關注的現金流問題，存在質疑是正常的。面對行業處于周期底部等因素，公司現金流較為緊張也是現實情況……”一度躋身國內十大首富的牧原股份董事長秦英林回應稱。

　　公司董秘秦軍更表示，“公司的財務經得起檢查，真實性毋庸置疑。”

　　或許，是上述回應起到了效果，12月23日早盤牧原股份一度大漲超過6%。

　　豬價回落現金流吃緊

　　中誠信此前進行信用評級調整時有兩個核心原因，其一是豬價連續下滑，牧原股份三季度出現經營虧損，盈利及獲現能力減弱，其二是牧原股份近兩年公司投資規模較大，債務持續上升，貨幣資金不足以覆蓋短期到期債務。

　　在經過2019年、2020年的“超級豬周期”后，今年是豬價理性回歸的一年。

　　Wind采集的22省份生豬平均價顯示，年初價格為35.41元/公斤，至今價格不過僅有17.5元/公斤。尤其是今年三季度，業內所預期的反彈并未如期而至，反而從7月份的16元/公斤最低跌至12.2元/公斤。

　　百川盈孚追蹤的上百種大宗商品中，生豬近期也以全年超過50%的跌幅，位列漲幅榜的倒數第一名。

　　豬價下滑，成本卻是剛性存在，幾乎沒有什么下降空間。

　　21世紀經濟報道記者對生豬企業走訪時了解到，外購仔豬育肥成本在14元/公斤左右，自繁自養類型的成本則超過16元/公斤，甚至更高。

　　原因是，今年仔豬價格大幅下滑，自繁自養類企業的仔豬從出生到斷奶期間的成本，要高于外購仔豬育肥的成本。

　　反觀牧原股份，則是國內生豬自繁自養的典型，業內亦普遍反饋其成本控制方面較為優于同業。

　　今年11月，牧原股份給出的商品豬完全成本也達到了14.7元/公斤左右，而溫氏股份當月完全成本則在17.6元/公斤，今年三季度更是高達22元/公斤。

　　另有一家新三板掛牌的飼料企業人士反饋稱，“非洲豬瘟”前后，養殖企業成本變化十分明顯，“飼料成本在70%左右，同時近兩年防疫成本上升十分明顯。”

　　秦英林在股東大會上透露的信息還表明，“豬舍空氣過濾上的投資運營費用就達到了46元/頭”，“生豬飲水凈化項目的投資運營費用為10元/頭左右”。

　　由此觀之，牧原股份的成本下降空間有限，但其產品價格卻只能隨市下調。

　　今年三季度，該公司商品豬平均銷售價格為13.48元/公斤，彼時公司成本還未降至上述11月水平。這對于一家95%以上營收來自于生豬的公司而言，十分正常，甚至單季度8億元的虧損金額都不算多。

　　經營性的虧損是一方面，公司獲取現金能力的減弱更為重要，并對牧原股份起到了“補刀”的效果。

　　今年三季度，牧原股份經營活動現金流入159.67億元，流出158.72億元，凈額0.95億元，今年一、二季度時，公司現金流量凈額則分別為47.56億元和84.42億元。

　　可見，隨著三季度豬價的超預期下跌，牧原股份經營能力、現金獲取能力均受到了明顯影響。

　　逆周期擴張財務負擔激增

　　2019年、2020年，生豬價格高點分別超過40元/公斤和35元/公斤，遠高于2006年至2018年期間21元/公斤的高點。

　　對于這場波瀾壯闊的行情，四川一家生豬養殖頭部企業人士評價為，“千年等一回，當然漲得越高，跌得越狠。”于是，在今年的經營策略調整上，他們將既定的出欄目標大幅調低。

　　這不是單一個例。溫氏股份近兩年雖然因疫情等一些客觀原因限制，生豬銷量不升反降，2018年至2020年分別為2229.7萬頭、1851.66萬頭和954.55萬頭。

　　相比之下，牧原股份選擇的卻是逆周期擴張，這在今年表現得尤為明顯。

　　將上述數據對比可以看出，2018年、2019年其生豬銷量變化不大，維持在1000-1100萬頭之間，2020年增加到1811.5萬頭，今年前11個月更是大幅增至3523.9萬頭。

　　牧原股份，取代溫氏股份成為了生豬養殖業的新龍頭。尤其是今年，在較高基數的前提下，公司生豬銷量增速反而高于2020年。

　　生豬出欄數量的增長，離不開產能規模的不斷擴大。

　　也正是從2020年生豬出欄顯著放量前后，牧原股份固定資產大幅增長。2019年四季度之前，公司固定資產不過156億元，2020年末大幅增加至585億元，到今年三季度末已升至890億元。

　　其中，在建工程自2020年三季度開始，始終保持在140億元以上級別，其中今年二、三季度較一季度的160億元出現小幅下降，但是投資強度仍處高位無疑。

　　照此趨勢，未來隨著更多在建工程的完工和轉入，公司固定資產規模將繼續膨脹。

　　如果將牧原股份比喻成一個家庭，就是今年賺的錢少了，但是投資、消費卻比去年還多。一加一減之下，手頭又怎會寬松？

　　反映到報表上，就是上市公司短期可用資金的減少。

　　2020年前三季度，牧原股份現金及現金等價物凈增加119億元，今年前三季度則凈減少54.56億元，同時2021年三季度期末現金及現金等價物余額大幅下降至84.53億元，上年同期則為218.9億元。

　　“近兩年公司投資規模較大，債務持續上升，截至2021年9月末，公司總債務規模增至658.26億元，其中短期債務為342.91億元，同時貨幣資金為99.50億元，面臨一定資金壓力。”中誠信調整信用評級時指出。

　　簡單換算，短期償債的資金缺口就超過了200億元，而從上半年“業績被質疑造假”風波開始，今年5月秦英林還曾到證監會接受監管談話，公司上半年融資進程一度受阻。

　　今年4月，亦有來自山東的工程施工方向記者反饋，牧原股份子公司存在拖欠工程款的事項，不過彼時上市公司并未給出正面回應。

　　進入下半年后，資金壓力持續，加上三季度豬價下跌的“補刀”，牧原股份股權、債券融資齊出。

　　先是今年8月11月晚，牧原股份公告，擬公開發行可轉換公司債券擬募集資金總額不超過95.5億元，重啟融資；10月18日，公司再次公告，計劃向控股股東牧原實業集團非公開發行股份，募集資金金額不超過60億元。

　　豬價“拐點”姍姍來遲

　　上述暴露出的資金問題，在去年并不突出，因為當時豬價處于30元/公斤以上的高位，公司“花錢多，賺錢也多”。

　　只是，今年賺錢的基礎已經消失，決定盈利、獲現能力高低的關鍵豬價，見底遙遙無期。

　　雖然行業內有觀點認為，結合歷史走勢、虧損周期來看，豬價有望2022年觸底，如溫氏股份便指出“樂觀估計2022年下半年后豬價有可能進入下一輪周期的上行通道”。

　　不確定因素，同樣存在。

　　首先，非洲豬瘟過后，行業供給格局、成本水平的變化，以及收儲機制的實行，都成為了左右未來豬價運行的變量，無法完全參照歷史價格區間。

　　其次，新一輪周期到來的前提，需要行業持續長時間的虧損，以刺激產能的自發出清。

　　“今年大面積虧損的時間只有兩個月，持續的時間太短了，產能并未有明顯下降。”前述飼料企業人士介紹稱。

　　照此邏輯推演，虧損持續的時間過短，豬價見底的節點將相應拖后。而面對豬價低迷這一現狀，牧原股份等養殖企業卻缺少有效的解決方案。

　　開源難，只能節流。

　　降成本是當前生豬養殖業的主流選擇，不過下降空間較為有限，而且周期較長。

　　在今年11月，牧原股份將商品豬完全成本已經下降到14.7元/公斤左右后，公司預計2021年底月度成本可降至14.5元/公斤以下，并給出了“將以階段13元/公斤的完全成本”作為2022年度成本端的奮斗目標。

　　需要指出的是，14.5元/公斤已經十分接近當前外購仔豬育肥的成本水平，接下來降成本的難度會顯著增加。

　　就衍生品市場對沖的方案而言，目前又存在一些無法解決的客觀因素限制。

　　今年1月8日，生豬期貨上市，初期總持倉量在2萬手左右，至今已經大幅增加至11.2萬手。

　　發展，不可謂不快。只是對于大型養殖企業而言，市場規模仍然稍顯不足。

　　近期調研走訪中，便有養殖企業向21世紀經濟報道記者反饋稱，“當前市場缺少足夠多的對手盤，比如有時按照某一價格賣出，卻沒有人來承接。”

　　這本質上，是生豬期貨市場容量、交投活躍度的問題，缺乏足夠可以承接產業投資者風險轉移需求的投機交易群體，市場深度、厚度不足。

　　另據了解，牧原股份已經進行了生豬期貨套期保值，并完成首次交割。

　　不過，受到上述客觀因素的限制，現階段注定無法結合日常經營進行大規模的風險對沖，倉單注冊、交割數量亦十分有限。

　　綜上，生豬養殖類企業尚無有效抵御豬價低迷的手段，反而是中小型養殖戶選擇的余地會更多一些。

　　若牧原股份產能擴張、資本開支強度不降，未來可以獲得更大的市場份額，卻將面臨賣得越多、虧得越多的風險。

　　（作者：董鵬 編輯：朱益民）

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責任編輯：王茂樺