重陽投資總裁王慶

　　2021年開年以來，股市提前走出一波“春季行情”，尤其港股市場更是一改去年的壓抑，領先反彈，“資金南下”一時成為現象級話題。但是，與以往的牛市不同，人們發現這波行情之中，上漲的股票只是少數，多數股票不僅沒有上漲，反而是下跌的，“冰火兩重天”的分裂現象顯而易見。在我們看來，這種分化背后的原因有三：一是宏觀經濟的變化，中國經濟從高速增長階段過渡到中高增長階段，當前很多行業增速明顯放慢，甚至出現擠壓式增長，競爭加劇，行業龍頭的優勢開始體現；第二是資本市場制度的變化，A股正在逐步過渡到全面注冊制，上市公司數量快速增加，上市地位不再是稀缺資源。隨著注冊制的深入，缺乏發展潛力的眾多中小市值估值將向一級市場收斂；第三，機構投資者的占比提升，一方面是過去幾年政府積極推進資本市場國際化建設，大力引入海外機構投資者，外資占比提升，另一方面，賺錢效應導致投資者踴躍認購基金，A股個人投資者持股市值和交易量占比遠高于海外成熟市場，最近兩年機構投資者業績顯著優于個人投資者，促使個人投資者放棄個人炒股轉向認購投資基金。我們認為以上三個因素屬于經濟和資本市場內部的結構性變化，具備一定的不可逆轉性，大市值股票跑贏中小市值股票的格局或將延續。

　　再看市場風格，去年初新冠疫情爆發以來，高市盈率成長類板塊連續跑贏低市盈率價值板塊，背后一個重要原因是全球經濟滑坡和無風險利率大幅下降。但是，隨著疫苗上市以及美國新總統上任后推出巨額財政刺激計劃，全球經濟將共振復蘇，其中又以中國經濟最為明顯。投資邏輯將可能發生逆轉。我們判斷，股票市場的表現將從2020年主要受益于寬松流動性環境的估值擴張驅動，轉為2021年主要由經濟復蘇帶來的上市公司業績驅動。

　　在這個過程中，港股市場的機會尤其值得關注。鑒于全球美元流動性總體保持寬松，同時伴隨著美國新政府開始施政，過去兩年由地緣政治因素引起的全球投資者對港股風險偏好的惡化也會逐步緩解，國內經濟景氣將成為影響未來港股表現的主導因素。回顧歷史，當國內經濟處于景氣上行周期時，香港市場往往跑贏A股市場。如果我們對2021年國內經濟出現強勢復蘇的判斷是正確的，香港市場今年的表現會好于A股市場。

　　當然，不管是A股還是港股，由于結構的高度分化，且市場在兩年的大幅上漲后也積累了一定的風險，需要時間進行消化。同時，美股市場估值已經處于歷史高位，多項市場風險偏好指標亦處于較高水平，市場脆弱性再度上升。所以，在策略上需要做到攻守兼備，發掘結構性機會的同時適度重視防守。在選股上，優質賽道與傳統行業同樣存在結構性機會。優質賽道需更加注重估值與成長確定性的匹配度；傳統行業均值回歸過程中，同樣需要對公司的質量和增長潛力仔細甄別。

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責任編輯：石秀珍 SF183