中歐瑞博來信：2021年是“不疾而遠”還是“奔向泡沫”？

　　中歐瑞博投資

　　2020年，一個讓地球人都刻骨銘心的庚子年！如果要對這一年經濟與資本市場濃縮總結，我們可以找出下面幾個關鍵詞：疫情、大選、RCEP與中歐投資協定、注冊制、三道紅線、債市信仰破滅。雖開局艱辛，但中國完勝，但 2021年應走向何方？是“不疾而遠”還是“奔向泡沫”呢？

　　01

　　回顧2020庚子年—中國完勝！

　　2020年資本市場簡單回顧

　　2020年資本市場的表現對多數人來說是“想不到”。在遭遇史無前例、最難對付的新冠疫情沖擊和經濟階段性大停擺后，A股市場全年表現依舊不錯。公募基金與私募基金業績也繼去年大豐收之后再度迎來了收獲的一年。海外資本市場也非常戲劇，在二三月間上演的是連續熔斷的恐怖片。到了4月份開始劇本迅速切換成不斷新高的大牛市，即便當下美國與歐洲的疫情依然不斷升級惡化，而且不少國家不得已再次啟動封國，但是在股市與實體經濟的表現似乎繼續分道揚鑣。

　　從A股今年的表現和不同類型投資者今年的成績單看，基本上應證了我們在2019年底對今年的展望：“機會很多！風險很大！”。雖然在期間，A股也受到階段性疫情與海外股市暴跌的影響，但總體走出了頑強上行的牛市態勢，萬得全A指數全年上漲了25.62%。對于那些從基本面出發挖掘優秀公司的投資者來說今年收獲頗豐，而對于部分仍然堅持看指數圖形做投資的人來說今年確實賺錢不易，不少公司退市和績差股擠泡沫也讓一些投資者受傷不小。瑞博旗下的A股基金今年費后收益率在50%左右，瑞博海外基金今年的收益率也超預期達到了82%。國內基金在繼去年取得超50%收益率的基礎上，今年再次大幅跑贏了基準，交出一份還算合格的答卷。

　　開局艱辛，庚子年中國完勝！

　　       這是一個讓地球人都刻骨銘心的庚子年！如果要對這一年經濟與資本市場濃縮總結，我們可以找出下面幾個關鍵詞：疫情、大選、RCEP與中歐投資協定、注冊制、三道紅線、債市信仰破滅。

　　“疫情”一定是毫無爭議的年度詞語！

　　年初的武漢首先淪陷，中國政府反應迅速，借春節長假契機讓全國停擺，接下來調集全國資源開展武漢會戰，通過“全面核酸檢測、搭建方艙醫院應收盡收、社區嚴格防控”等組合拳，武漢戰役取得了徹底的勝利。同時，全國范圍內“每個人自律戴口罩防護、嚴防境外輸入、科技手段大數據追蹤密切接觸者”等一系列的組合拳，中國成功地管控住疫情在中國傳播。全世界所有國家在“疫情”這同一份考卷下，中國政府和人民毫無疑義獲得了最高分！

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　　二、三季度中國經濟在疫情成功控制住后，迅速復蘇，今年是世界上唯一經濟正增長的主要國家。同時，中國的大量防疫物資與生活生產物資出口世界各國，也為陷入困境的各國提供了最有力的支持。

　　三季度開始，從中國運往歐美的航運出現罕見的運力短缺，運價暴漲的現象，一箱難求！出口企業的草根調研普遍反映訂單暴增，業務做不過來。歐美國家抗疫給民眾直接發的錢，正迅速轉化成消費需求，拉動中國的出口。疫情一戰，中國完勝！

　　今年的美國“大選”牽引著全世界的目光。

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　　本次美國大選投票人數創下了歷史新紀錄，反映出美國人民對這一次大選的重視程度。雖然川普7300萬的得票超過以往任何一位謀取連任的總統，但是民主黨候選人拜登的選票更多，無論是選票數還是選舉人票數上，拜登本次大選都可以說得上大勝，這對于挑戰者來說實屬難得的。表面看，多數人會認為是“疫情”幫助了拜登擊敗了川普，這種觀點我也不反對，如果沒有這突如其來的疫情，美國民眾確實很難識破川普的精湛演技。川普政府之所以應對疫情上一錯再錯，其核心原因不是川普笨，而是他“太精”了。他根本不在乎美國有多少人會染上新冠，也不在乎有多少人死于這病，他只在乎股市與經濟不要下跌，他的選票不丟就好。這種司馬昭之心地球人皆知，因此，美國選民的目光是雪亮的，紛紛用選票表達自己對川普政府的不滿。對于新總統是否有利中國一說，雖然有各種不同的視角和聲音，但我個人的觀點是明確的，美國總統換人對于中美關系及充滿不確定性世界來說是好事，否已極，泰漸來！至少世界的可預見性比之前四年強了，畢竟最讓人擔憂的就是不確定性。

　　RCEP與中歐投資協議的簽訂，是庚子年歲末中國在外交領域取得了兩項重大的戰略性勝利！

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　　趕在美國國內還在為大選鬧得不可開交，失敗者不愿認輸又無心理政，獲勝者在2021年1月20日正式宣誓就職前，不在其位無法謀其政的空檔期，中國及時與東盟及日韓澳新簽訂的《區域全面經濟伙伴關系協定》，與歐盟敲定了中歐投資協定，為此前岌岌可危的全球化進程注入了新動力。在美國政府新政府出招前搶得了寶貴的先手，果然是圍棋高手在博弈。庚子年外交方面，大獲全勝！

　　國內結構性改革堅持做短期痛苦長期正確的事，這是我們國運好的關鍵！

　　今年重點是這幾件：資本市場注冊制改革、三道紅線防地產業灰犀牛、信用債市場打破國企與高評級信仰…．。本屆政府一改過往大水漫灌的宏觀調控手法，在保持宏觀總量適度的同時，更加注重結構性的改革。

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　　資本市場注冊制改革一直被不少二級市場投資者視為加大股票供給的洪水猛獸，一直裹足不前。2019年啟動科創板增量改革后，市場并沒有出現大家之前擔憂的供應過大股市暴跌的現象，相反，雖然2020年股市IPO與再融資達到了歷史高位，但是股市反而總體上漲為投資者帶來了很好的財富效應，進一步吸引了投資者對資本市場的興趣，今年新發公募基金規模創出了歷史新高，呈現供需兩旺的良性局面。資本市場景氣，帶動了上游VC、PE投融資的景氣，也為提高直接融資比重降低企業杠桿率穩定宏觀杠桿率起到了關鍵性的樞紐作用。

　　相比較以往對房地產公司喊話式監管，今年采取了三道紅線來約束地產公司保持合理的杠桿率，避免將地產泡沫化的風險最終轉嫁給金融體系。這是中國政府汲取之前各國的教訓，在歷屆政府不遺余力防范地產泡沫化，避免最終地產泡沫破滅造成經濟大起大落的惡果之后，今年又采取的政策創新之舉。并且給業內公司三年的逐步達標期，從而達到給灰犀牛逐步減速，又避免行業受到大的沖擊。確實是深思熟慮后的一步好棋。

　　市場今年也出現了積極變化。 一些高風險的地方國企開始出現違約現象，雖說對于債市投資者來說是一件痛苦的事，但是就債券市場風險定價與整體健康發展來說，這是一件好事。不研究企業基本面，只要是國企就敢借錢，這種荒謬的邏輯早就該結束了，雖然姍姍來遲，總算來了！只要不導致惡性循環引發系統性風險，未來的企業債市場回歸合理的風險定價與正常的違約率，無論是對債市與股市都是積極的。

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　　今年以來在股市、房市、債市的這些領域的結構性改革，短期看都有一些陣痛的，但就像做外科手術一樣，如果怕痛遲遲不敢做應該做的手術，那一定是錯誤的。決策者就應該敢于做出這種長期正確短期有點痛的決策，無論是治國還是做投資都是一樣的。只要一直堅持做正確的事，好的結果與好的運氣自然就會到來。這才是我們國運好的真正內因！

　　02

　　2021年展望

　　是“不疾而遠”還是“奔向泡沫”

　　筆者注意到，資本市場在連續經歷了收獲頗豐的2019與2020年后，不少專業投資者對于即將到來的2021年普遍持有比較謹慎的態度，近期也有一些文章總結A股過往牛市沒有持續三年的歷史，提醒投資者應該降低對新一年的收益預期。那我們接下來對2021年股市將如何演繹來進行討論，看看“牛不過三”的規律會不會被打破？

　　2019春天到了，2020夏天到了，

　　2021走向何方？

　　在2020年初的新年展望“機會很多！風險很大！”一文中我們是這么寫的：“如果說2019是否極泰來熊末牛初的春季，過去一年在大家的分歧與爭議中，2020年的市場已經悄然的步入群芳爭艷的夏季。”回頭看，2020年市場總體印證了我們年初的一些預判。從2020年的A股市場確實呈現明顯的夏季特征，賺錢效應明顯，場外資金入市積極，IPO與再融資大受歡迎，基金銷售火熱…。這些與以往的夏天非常的類似，但也有一些與過往夏天不同的地方，比如市場中熊股與熊行業不少，上證指數上行依然扭扭捏捏，指數的主升浪遲遲不來，虧錢的投資者也不少，不像以往牛市夏天時大家都賺得很嗨了…。

　　即便有了連續兩年很好的財富效應，但不少投資者依舊難以決斷牛熊，對牛市的信仰遲遲沒有建立起來。這就對了！是好事。

　　這一輪牛市與以往必將有著很大的不同！絕不會簡單重復過往劇本。

　　筆者過往經歷過三輪完整的牛市，我們明顯感覺這一輪牛市雖然韻腳與過往相似，但是差別還是巨大的。由于投資者追求財富與對風險的厭惡驅動下的底層邏輯沒變，因此“行情在絕望中產生，在猶豫中發展，在樂觀中成熟，在瘋狂中結束”的韻腳沒有改變。

　　這一輪有而以往沒有的新變量主要是：

　　第一，黨強化了對資本市場的領導；

　　第二，外資開始持續成建制的流入中國股市；

　　第三，國內的機構化加速，機構頭部化也在加劇；

　　第四，實體經濟中各行業的龍頭企業集中度在提速；

　　第五，新經濟的主角發生了變化。

　　這么多過往沒有的新變量的出現，如果資本市場還完全復制走老模式，那才是不可思議的事！理解新變化，掌握新規律這是做好這輪牛市的關鍵。當然，也有不少投資者長期堅持的價值投資理念本身與這輪牛市新變化是契合的，在這一輪牛市大有斬獲也是理所當然的。

　　本輪牛市與傳統牛市的區別點：

　　我們把以往幾輪A股的牛市稱為傳統牛市，傳統牛市主要是依靠市場的反身性原理，靠財富效應正反饋自我實現的。因此傳統牛市一旦形成牛市共識后，上漲的速度會很快，從估值合理區間到泡沫化的時間往往不長。這就是為何以往投資者往往有A股牛短熊長的感受。

　　近年來，黨中央對資本市場逐漸提升了重視的級別，將資本市場定位為牽一發動全身的樞紐位置，在穩宏觀杠桿率行動中，提升直接融資比重的重擔落到了資本市場的身上。為實現提升直接融資比重降低杠桿率的目標，將資本市場的水溫保持在合理區間內盡可能長的時間，就成了一個重要的中介目標。2020年IPO與再融資的好成績就是市場水溫適度的成果。因此自本輪牛市起點2019年初以來，市場的預期管理還是比較成功的。雖然牛市走了兩年，走出一批大牛股，也有了很好的財富效應，但是牛市共識始終未成為場內外投資者的共識與信仰，因為存在分歧，市場才能在猶豫中前行，走出進二退一的慢牛節奏。目前看市場總體的水溫還不算很高。

　　另一方面，在信息秒達的移動互聯時代，周期已經變短，市場結構分化行業輪動演繹的非常突出，各行業根據各自的景氣度獨立演繹自身的牛熊劇本。這樣的優點是可以有效避免整體全面過熱形成整體泡沫化。對投資者的挑戰是過去研究寬基指數趨勢來做個股的有效性的方式已經改變了，需要投資者更加注重企業與行業的基本面來做投資。綜上所述，我們認為本輪新型牛市最大的特點是兩點：一是“慢”，二是走“分部牛市”而非同步牛市。

　　2021年A股市場的兩種可能：

　　根據我們中歐瑞博春夏秋冬理論，2019年初是新一輪牛市開始的春天，2020年到了牛市中期的夏天，2021年A股市場的發展存在著兩種可能性：

　　模型一：“奔向泡沫”，走傳統牛市模型，市場未來數月較快形成了牛市一致性預期，階段性資金入市加速，市場快速升溫，估值進入泡沫從夏天奔向秋天；

　　模型二：“不疾而遠”，市場依然保持過往兩年“慢”與“分部牛市”的主旋律，較長時期不達成牛市共識，市場繼續在總體估值合理區間內走慢牛行情。

　　雖然市場的走勢是因變量，這兩個模型的概率都不能排除。但如果沒有突發重大改變，我們更傾向于第二種模型的概率會大一些。市場是水溫可能會在較長時期內維持在60-80度這個合理區間內，不進入全面泡沫的秋季，而是維持在夏季階段。繼續按照行業各自的景氣度來演繹分部牛市。賺錢的關鍵與2019和2020相同，選擇沒有估值泡沫化的優秀公司是正解。

　　走出模型一的概率也不能排除，畢竟市場信仰的建立與打破，有時候只需要三根陽線（或三根陰線）。無論模型一還是模型二，策略的前半段是兼容的，后半段會有重大的差別。模型一后半段要求撤退需要敏銳與決絕，模型二在長時間慢牛不進入泡沫化的環境下，時間是優秀公司的朋友，可以耐心從容賺業績與估值逐步提升的錢。

　　模型一的結果就是奔向泡沫，結局大家在過去的牛市都見過，奔向全面泡沫的結果必定的泡沫破滅。模型二的走勢過去國內投資者沒有親歷過，但在美股歷史上出現過，80年代后的美股是一個典型樣板，2019和2020年也是按照這個劇本演繹的。舉個跑步的例子大家便于理解，如果按照每小時15公里的速度不停奔跑，一個健康的普通人能跑多遠？如果按照時速5公里的速度不停行走，一個健康的普通人又能走多遠？這就是模型一與模型二的區別。相信如果以從容的速度不停行走，走的路程一定會比奔跑者遠得多！這或許就是管理層夢寐以求“不疾而遠”的目標吧。如果能有效管住預期，牛會很長，而非以往的“牛不過三”。

　　從估值合理到泡沫的空間有多大？

　　資本市場的鐘擺必定會從一個極端擺向另一個極端，這是復盤百年資本市場每一輪牛市與熊市的共同規律。一些對市場規律理解還不完全到位的投資者，往往對于市場從低估值到合理區間的錢，賺得比較踏實。到了合理區間之后，就會非常糾結。包括部分知名投資者在內的多數投資者都犯過牛市中期太早下車，牛市后期迫于壓力在錯誤位置追高買回的遺憾。也有一些堅定的“價值投資者”堅持他們自己的“原則”，只賺從低估值到合理的錢，合理估值往泡沫的錢堅決不賺。也沒有對錯，只是選擇而已。

　　我想通過一家大家都非常熟悉的公司來幫助大家理解一下合理與泡沫的差距？特斯拉是大家都非常熟悉的一家公司，2019年12月31日的收市價是83.67（前復權后），2020年12月31日收市價是705.67，市值達到6689億美元。特斯拉股價一年時間上漲了743%。雖然對于這一家公司的價值多少？市場上分歧巨大，但在強大的市場共識和趨勢面前，合理與泡沫之間的距離不是以你個人的“理性”思考測算決定的，而是市場參與者全體決定的。比特幣今年強勁上漲也是一個類似的案例。美股2009年開啟牛市以來，從2015年開始，一些投資者就在喊見頂與泡沫化了，但是5年過去了，市場依然不斷新高。究竟堅守內心測算的“合理估值”理性？還是“尊重市場”理性？這個問題每個人都有自己的理解和選擇，永遠沒有統一的答案。從業二十八年見證了多輪泡沫及泡沫的破滅，我們并非要追求賺泡沫的錢，但我們深知市場有它自身的規律，合理估值往后的利潤空間還是很驚人了。

　　這就是為何我們中歐瑞博投資理念是兩句話，面對企業是“與偉大企業共同成長”，永遠與優秀企業同行。面對市場部分是“尊重趨勢、策略適配”。歷史告訴我們，在牛市漲潮過程中，在確認泡沫化非常嚴重，刺破泡沫的導火線點燃前，過早下車也并非理性。

　　哪些行業會是貫穿整輪牛市的主角？其他多數是階段性的配角及跑龍套的。

　　每一輪牛市都有一批自始至終在舞臺中央表演的主角，這一輪也不例外。每一輪的新經濟都有不同的內涵，這一輪最有共識的新經濟是新能源汽車產業鏈。未來十年，新能源汽車銷量從2020年300萬輛左右增長到2030年4000萬輛左右，是一個共識度越來越高的預期，這是一個超過10倍行業空間的賽道，必將牛股群出；光伏行業2020年也開始進入平價時代，行業未來的增長也是非常明確的。消費行業雖然不是新經濟，但是在居民收入持續增長，不斷消費升級的背景下，賽道很長，空間很大也是有共識的。上面這三個行業會是貫穿這一輪牛市的主角，雖然階段性有下來休息的時間，但始終沒有離開投資者的視野。

　　牛市的過程中，一般各行業都會有先后登場表演的時段，只是粉絲數量多寡，決定了上場的時間及贏得的掌聲多少。一般牛市中期往后發展，隨著經濟的進一步升溫，大宗商品價格復蘇，加之消費、醫藥這些非周期行業已經上漲較長時間了，偏周期的行業到了中后期的相對收益會開始顯現。但并不是所有投資者對這些領域都有關注和積累，不少投資者只賺消費醫藥的錢也是沒有問題的。畢竟每個團隊或個人只能賺能力圈內的錢，非圈內的與己無關，祝福別人就好。

　　03

　　風險因素

　　疫情在全球擴散依然是最讓人擔憂的一個風險因素。雖然我國已經控制好了，但在全球化的今天，大家好才是真的好。歐美及廣大新型市場國家經濟半停擺的時間持續快一年了，這些國家的線下小微企業的日子非常艱難，如果疫苗效果不明顯無法盡快恢復經濟，小企業會否大批量倒閉沖擊就業和金融系統？這是最讓人擔憂的。目前沒有開始爆雷，不代表沒有雷，或許子彈還在飛行途中而已。

　　印鈔可以避免崩潰，兩害相權取其輕，在疫情沖擊下歐美各國階段性是不得已而為之的一劑猛藥。但這一劑藥的副作用是存在的，首先會導致資產泡沫化，進而會引發通脹上行。眼下雖然美國的通脹不明顯，但是在俄羅斯等一些沒有全球印鈔權的國家，通脹壓力已經顯現了。因此，在疫情控制住經濟逐步重啟復蘇后，迫于通脹壓力適當回收流動性是必然的選項。屆時資本市場將作何反應？這也是我們非常關注的風險因素。

　　結語

　　經過兩年的“慢牛”，市場逐步走到了整體估值合理區間（雖然結構性的泡沫與結構性的低估都存在），如果能保持過去兩年的速度與頻率，市場將會走的更遠，我們認為這種概率會更大一些。如果快速形成大面積的牛市共識，那速度會提上去，會奔向泡沫，時間就會壓縮。后一種可能性存在，但概率小些。作為專業投資者，預測對否或許并不是最重要的，重要的是無論發生哪一種狀況都能應對得當。對此，作為一名資本市場老兵我們充滿信心。

　　      庚子年對于全人類是一場大考，中國人民在黨中央強有力的領導下交出了優異的答卷。在期盼疫情早日結束，全球生活生產回歸正常的之時，迎來了2021“牛”年，希望這種勤奮厚道的動物能夠帶來好運！

　　      最后，祝愿朋友們新的一年里“牛”轉乾坤！牛氣沖天！

　　吳偉志

　　2021年1月3日

　　重要聲明 | 中歐瑞博 

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責任編輯：石秀珍 SF183