警惕兩個(gè)陷阱 尋找遺棄真金 ——萬(wàn)霽資產(chǎn)2018年回顧與展望

　　雪球 牛春寶

　　照例到了年終總結(jié)的時(shí)候，今年提筆卻有些澀重。全年滬指下跌24.5%，中證500大跌33.3%。我們16只產(chǎn)品平均回撤12%（其中滿一年以上的平均回撤13%），與指數(shù)相比似乎還說(shuō)得過(guò)去。但是最大回撤17%的一只產(chǎn)品卻曾經(jīng)讓我徹夜難眠。萬(wàn)霽資產(chǎn)2015年6月12日成立第一只產(chǎn)品以來(lái)，首次出現(xiàn)了年度虧損。面對(duì)回撤，我們更多的是反思。

　　警惕“行政壁壘和政府補(bǔ)貼”風(fēng)險(xiǎn)。2018年最大的滑鐵盧無(wú)疑是投資了兩只新能源電站類公司。能源局在毫無(wú)征兆的情況下發(fā)布“5.31”光伏新政，停止地面普通光伏電站補(bǔ)貼，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)股票大幅下跌。盡管我們投資的是電站類股票而非制造類，已經(jīng)非常小心，但城門失火殃及魚(yú)池，電站類股票也未能幸免。原因是新政之后銀行以為政策風(fēng)向有變，大幅收縮了對(duì)光伏行業(yè)的貸款（操蛋的中國(guó)銀行啊！），從而導(dǎo)致相關(guān)公司財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅飚升。近期據(jù)傳能源局政策可能糾偏，但既成事實(shí)無(wú)法改變。電站類股票對(duì)產(chǎn)品凈值沖擊在6個(gè)百分點(diǎn)左右。

　　然而政策風(fēng)險(xiǎn)本來(lái)就是投資應(yīng)該謹(jǐn)惕的風(fēng)險(xiǎn)之一。既然取消補(bǔ)貼是大勢(shì)所趨，我們本應(yīng)在篩選標(biāo)的時(shí)慎之又慎。經(jīng)濟(jì)下行時(shí)財(cái)政捉襟見(jiàn)肘，大刀闊斧砍補(bǔ)貼也在情理之中。由此延伸思考，如今仍享受財(cái)政補(bǔ)貼或受行政保護(hù)且預(yù)期不明的行業(yè)，未來(lái)也面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。血液制品——出于安全輸血戰(zhàn)略考慮，我國(guó)從1985年就開(kāi)始禁止進(jìn)口血源人血制品（ 白蛋白近年放開(kāi)），嚴(yán)禁血液生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)口原料血漿。面對(duì)40%左右的暴利，醫(yī)保局不會(huì)無(wú)動(dòng)于衷，既使進(jìn)口無(wú)法放松，也會(huì)采取其他措施，要么加大采漿站的批建，要么強(qiáng)迫降價(jià)。保健品——藍(lán)帽子制度（注冊(cè)+備案，即目錄內(nèi)備案，目錄外注冊(cè)）阻止了一批新進(jìn)入者，也讓除直銷外國(guó)際大牌保健品無(wú)法在中國(guó)實(shí)體藥店銷售，只能網(wǎng)銷。隨著全球一體化的加劇，這種壁壘將蕩然無(wú)存。新能源汽車——當(dāng)然這個(gè)行業(yè)逐步退補(bǔ)的預(yù)期相對(duì)明確。

　　警惕“低市盈率陷阱”。高利潤(rùn)率當(dāng)然是競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的體現(xiàn)，不過(guò)要看能否形成牢不可破的護(hù)城河。比如貴州茅臺(tái)，由于優(yōu)秀的品質(zhì)和卓越的品牌，高達(dá)50%的凈利潤(rùn)率是可持續(xù)的。一些高科技企業(yè)和原研藥企，由于擁有獨(dú)特技術(shù)和專利保護(hù)，短期內(nèi)無(wú)人可以顛覆，也可以投資。但一般消費(fèi)品和制造業(yè)，如果進(jìn)入壁壘不高，過(guò)高的凈利潤(rùn)率必然吸引大量新進(jìn)入者參與，導(dǎo)致激烈競(jìng)爭(zhēng)。其結(jié)果要么降價(jià)保市場(chǎng)，要么保價(jià)而放棄市場(chǎng)。一旦利潤(rùn)率降低，原來(lái)的低估值就形成了“低市盈率陷阱”，變得相對(duì)高估。年初我們?cè)谕顿Y某知名休閑食品企業(yè)時(shí)，本應(yīng)該更多地問(wèn)自己：20%以上的凈利潤(rùn)率是否能持續(xù)？投資時(shí)的反問(wèn)可以規(guī)避很多陷阱。當(dāng)然，以目前的價(jià)格看，我認(rèn)為市場(chǎng)過(guò)于情緒化了，股價(jià)過(guò)于超跌反而使得投資價(jià)值凸顯。出于相同考慮，提示未來(lái)利潤(rùn)率大概率下行的公司還有：飛科電器、老板電器、美亞光電、匯川技術(shù)等。匯川技術(shù)最近十年利潤(rùn)率的連續(xù)下行也許還沒(méi)有完全結(jié)束。

　　這么多年的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明，一旦宏觀預(yù)期有變或者行業(yè)利空降臨，市場(chǎng)往往會(huì)按最悲觀的結(jié)果運(yùn)行。對(duì)于有止損位的私募基金來(lái)說(shuō)，再好的持倉(cāng)都不得不做出應(yīng)變，這是私募基金經(jīng)理無(wú)法逃避的挑戰(zhàn)之一。不過(guò)與形勢(shì)誤判造成的損失相比，我寧愿承認(rèn)個(gè)股誤判的造成的傷害更大。

　　2018年讓我們欣慰的是高位減持了五糧液、復(fù)星醫(yī)藥、石藥集團(tuán)等成長(zhǎng)股。2016年初投資醫(yī)藥公司時(shí)，市盈率不過(guò)20倍以下。經(jīng)過(guò)三年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值提升，收獲了2-3倍收益。6月份在我們減持時(shí)，優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥公司市盈率普遍在40倍以上。市場(chǎng)瘋狂時(shí)敢于反向操作，這也是我們一貫的風(fēng)格。

　　此外根據(jù)“守正出奇”的原則，我們廣泛尋找被遺棄的金子，投資某大牌羽絨服公司收獲了遠(yuǎn)超1倍的收益。可惜低位時(shí)交易量太小，無(wú)法重倉(cāng)，對(duì)產(chǎn)品凈值貢獻(xiàn)有限。根據(jù)當(dāng)初測(cè)算，在不虧損的情況下，既使把應(yīng)收賬款5折、存貨和固定資產(chǎn)3折變現(xiàn)，每股價(jià)值也在4毛多，何況每年的凈利潤(rùn)還有3億多——而股價(jià)長(zhǎng)期徘徊在5-6毛之間！我們?cè)?017年介入的中國(guó)水務(wù)，2018年上半年也強(qiáng)勢(shì)不改，對(duì)老產(chǎn)品凈值有所貢獻(xiàn)。

　　不過(guò)在反向投資的時(shí)候需要做足功課。很多邊緣化股票，看起來(lái)很便宜，但是只要業(yè)績(jī)沒(méi)有起色，就會(huì)長(zhǎng)期邊緣化，甚至越跌越多，直至成為“仙股”。所以沙里淘金的時(shí)候，我們恪守幾個(gè)準(zhǔn)則：必須是優(yōu)秀的公司，至少2年以上被人遺忘（如此才能足夠便宜），必須具備業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，股價(jià)必須具備堅(jiān)實(shí)的安全邊際。四個(gè)原則缺一不可。

　　風(fēng)風(fēng)雨雨的2018年已經(jīng)過(guò)去，業(yè)內(nèi)對(duì)于來(lái)年展望充滿了悲觀氣息。2019年唯一確定的就是：99%的人已經(jīng)悲觀到無(wú)以復(fù)加！然而當(dāng)這種看法過(guò)于一致時(shí)，從來(lái)就沒(méi)有實(shí)現(xiàn)過(guò)。人類總是善于從“后視鏡”看問(wèn)題，2008年底，以“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”知名的某人斷言3月份將發(fā)生第二次金融危機(jī)，市場(chǎng)大幅走強(qiáng)之后又判斷危機(jī)將在9月份降臨。后來(lái)接受采訪時(shí)，將沒(méi)來(lái)的原因歸咎于美聯(lián)儲(chǔ)的救市——似乎面對(duì)危機(jī)人類就應(yīng)該坐以待斃。悲觀預(yù)期也是當(dāng)時(shí)大部分人的判斷。異曲同工的是，今年無(wú)論大咖、小咖，對(duì)未來(lái)都充滿了焦慮。但是，所有人擔(dān)心的問(wèn)題，一定不是問(wèn)題：要么問(wèn)題已經(jīng)被市場(chǎng)充分反應(yīng)——所以才大幅下跌；要么上上下下會(huì)去合力解決問(wèn)題。根據(jù)萬(wàn)得一致預(yù)期，全年收盤時(shí)上證50動(dòng)態(tài)市盈率僅8.2倍、中證500是13.7倍，創(chuàng)業(yè)板22倍、中小板18倍。各大指數(shù)市盈率均處過(guò)去三十年低點(diǎn)附近，并低于現(xiàn)時(shí)的美國(guó)。盡管實(shí)際公布的業(yè)績(jī)可能低于預(yù)期，但目前估值仍然接近歷史極值。

　　大家共同擔(dān)心的三個(gè)問(wèn)題是：經(jīng)濟(jì)下行、貿(mào)易、形勢(shì)動(dòng)蕩等。2018年下半年開(kāi)始汽車銷售降幅逐月擴(kuò)大，10月份前后房地產(chǎn)單月銷售面積開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)。這些數(shù)據(jù)確實(shí)說(shuō)明經(jīng)濟(jì)運(yùn)行遇到了階段性困難。很多人擔(dān)心1929年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條會(huì)在中國(guó)重現(xiàn)。我曾經(jīng)撰文分析：下半年開(kāi)始的包括加大基建投資、貨幣政策微調(diào)、去杠桿實(shí)質(zhì)性結(jié)束等在內(nèi)的一系列逆周期調(diào)節(jié)，會(huì)較大程度對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行。正因?yàn)?929年大蕭條對(duì)人類的傷害如此之大、印象如此之深，所以30年代凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)運(yùn)而生。在政府干預(yù)下，近百年全球再?zèng)]有出現(xiàn)大蕭條，即便如2008年金融危機(jī)也不過(guò)一帶而過(guò)。

　　美方也知道，經(jīng)濟(jì)之外的問(wèn)題，不是一朝一夕可以解決。所以此次談判最大的可能性是：經(jīng)濟(jì)上先達(dá)成共識(shí)，其他問(wèn)題排出路線路逐步解決。應(yīng)該承認(rèn)，中美之間的摩擦將會(huì)長(zhǎng)期存在，邊打邊談、邊談邊打是未來(lái)常態(tài)，但不至于出現(xiàn)失控局面。縱觀發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，城鎮(zhèn)化率80%是從高速發(fā)展到低速發(fā)展的分水嶺。2017年中國(guó)城鎮(zhèn)化率58%（常住人口），按每年提升一個(gè)百分點(diǎn)計(jì)，未來(lái)至少還有20多年的黃金發(fā)展期！

　　最近在任何一個(gè)場(chǎng)合，我都始終強(qiáng)調(diào)一個(gè)觀點(diǎn)：底部一步之遙，三年一遇的大機(jī)會(huì)即將來(lái)臨；對(duì)于優(yōu)質(zhì)股票，現(xiàn)在應(yīng)該是越跌越買的時(shí)候！2015年11月份至今，除了抄底五糧液并在賺了2倍退出之外，我們?cè)僖矝](méi)有投過(guò)A股。過(guò)去三年主戰(zhàn)場(chǎng)在港股。出于對(duì)價(jià)值區(qū)間的判斷，2018年最后一周，我們已經(jīng)在A股少量建倉(cāng)（加上原持有的港股，整體倉(cāng)位20%左右）。未來(lái)隨著指數(shù)跌破2400點(diǎn)，我們會(huì)加大建倉(cāng)力度。在行業(yè)選擇上，傾向于：保險(xiǎn)、銀行、地產(chǎn)、航空等。地產(chǎn)股標(biāo)的限于土地儲(chǔ)備集中在一二線城市的公司。至于醫(yī)藥股，在藥品集中帶量采購(gòu)大降價(jià)之后，股價(jià)的大幅下挫已經(jīng)部分反應(yīng)了集采在全國(guó)推行的利空。隨著繼續(xù)探底，行業(yè)龍頭會(huì)迎來(lái)難得的建倉(cāng)機(jī)會(huì)。考慮到經(jīng)濟(jì)下行上半年可能還會(huì)慣性延續(xù)，年初在行業(yè)選擇上需要特別小心。但預(yù)計(jì)二季度之后，家電、家居等行業(yè)估值會(huì)提前于經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底并迎來(lái)建倉(cāng)機(jī)會(huì)。下半年隨著整體經(jīng)濟(jì)回升，市場(chǎng)格局會(huì)完全明朗——不過(guò)如果等到那個(gè)時(shí)候動(dòng)手，黃花菜早就涼了，變成了典型的追高者！

　　所以私募基金的悲劇在于：當(dāng)我們覺(jué)得遍地黃金的時(shí)候，投資者卻信心全無(wú)。讓我們?cè)僦販卮髱煹乃悸贰?008 年 10 月 17 日，美國(guó)股市仍然一泄如注時(shí)，巴菲特為《紐約時(shí)報(bào)》撰寫(xiě)特稿《買入美國(guó)，正當(dāng)其時(shí)》，“我買股票遵循一個(gè)簡(jiǎn)單的規(guī)律：眾人貪婪，我恐懼；眾人恐懼，我貪婪。”彼得林奇說(shuō)：全球投資大師都是典型的反向投資者，如果你不相信我，請(qǐng)相信巴菲特。曾經(jīng)在20年時(shí)間內(nèi)收益率超越巴菲特的反向投資大師鄧普頓說(shuō)：街頭喋血就是你應(yīng)該出手的時(shí)候，這時(shí)的血也可能包括你自己的。聰明的投資者可以回想一下：5000點(diǎn)看起來(lái)是不是歌舞升平、每天無(wú)數(shù)個(gè)漲停板，而2400點(diǎn)看起來(lái)是不是荊棘密布？其實(shí)，這些只不過(guò)是煙幕彈而已。悟透這個(gè)再簡(jiǎn)單不過(guò)的道理，才能步入坦途——基金投資也一樣。

責(zé)任編輯：常福強(qiáng)