致投資者的一封信

　　志開投資 羅敏

　　尊敬的投資者：

　　每逢資本市場出現極端行情時，總有人希望通過總結一些規律，或者想通過所謂的“魔咒”、“怪圈”來解釋市場的表現。就像今年，我們經常會聽到諸如“逢8必亂”這些說法，到底是歷史規律使然還是經濟周期決定？亦或者是黑天鵝事件的影響？在剩余不足10個交易日的2018年，我們該如何總結和看待今年資本市場的種種表現，對2019年我們又該如何展望？我希望能通過本文與大家分享一些個人的理解和看法。

　　對于2018年，我想用一個詞來總結：艱難。這種感受和我們與機構、渠道、同業的交流反饋非常一致，這在我過去的職業生涯中也是極少見的。從我們公司的投資策略和結果上看也是這樣的。志開的投資體系是自上而下：宏觀上調節倉位高低，再尋找中長期業績加速的行業，最后是選擇有安全邊際的個股。具體到投資操作，今年二季度開始，我們的倉位基本沒有超過30%，大部分時間都在等待，今年也沒有給大家取得較好的收益。那么資本市場今年到底發生了哪些事情，讓大家感受如此之差，我們可以簡單回顧一下：

　　1月，春季躁動。去年“漂亮50”的單邊牛市行情，讓大家對于春季躁動抱有期許，過去兩年供給側改革從結果上看，經濟增長步入復蘇階段，似乎一切都向好的方向發展。2月初，指數的快速回調給很多人敲響了警鐘。當時市場的解讀還是聚焦于美股暴跌的傳導，但我們事后來看，市場明顯低估了“去杠桿”對宏觀經濟帶來的影響。反映到宏觀經濟基本面，我們觀測社零數據從去年12月降到個位數，PMI指數今年2月份滑落至50.3，M2和新增貸款都有明顯的下降，這些數據在整個2018年幾乎全部處于下降的趨勢中。隨著市場的回調，從年初開始，股票質押風險開始陸續爆出，市場各類風險頻出。與此同時，3月起中美貿易摩擦開始全面升級，期間經歷了喊話、談判、升級、談判等。直到現在，從G20高層會晤到“華為事件”，貿易摩擦仍在反復中，這一事件幾乎貫穿2018全年，不僅僅對國內資本市場形成干擾，對全球經濟和主要經濟體的資本市場也形成較大影響。

　　所以，如果對2018年做一個總結，我想從兩個方面分析。

　　一個是外部因素。美國進入“縮表周期”，對新興市場國家（包括中國）的匯率都會有比較直接的影響。中國作為全球第二大經濟體，國內的貨幣政策也會受到一定的牽制。美國主動發起的“貿易戰”，給全球經濟增長蒙上了一層陰影，也嚴重影響了國內資本市場的風險偏好。

　　第二個是內部因素。中國經濟在快速增長了近40年后，積壓了不少問題。舊的增長模式已不能持續，我們面臨著房地產泡沫、環境污染、人口老齡化等諸多急需解決的問題，目前已到了一個需要調整的階段。這是一個非常正常的現象，這樣我們就能理解今年初“去杠桿”政策的推出。過去的經濟增長模式需要調整、需要轉型，所以在這個大背景下，經濟增長的降速就是一種必然的結果，資本市場的調整也是情理之中了。疊加一些打擊風險偏好的“黑天鵝事件”，導致今年股市跌跌不休。

　　那么，站在當前這個時點上，我們怎么理解當前的市場，對2019年的投資又有哪些啟發呢？

　　首先，我們要看到一些變化。這些變化從“去杠桿”到“穩杠桿”，從“三駕馬車”失速到積極的財政政策穩增長以及繼續擴大減稅降費，這些宏觀微觀上的變化，讓我們有理由相信，在經歷持續下滑后，經濟有望在2019年見底。

　　其次，從股票市場本身來看。從股票質押風險到紓困基金，從上市公司違規罰酒三杯到強制退市，從獨角獸回歸到即將推出的科創板，我們看到了資本市場在制度層面的不斷優化，也看到了在發現問題時的修訂改正。

　　再次，從增量資金上看。隨著A股“入摩、入富”，加上陸港兩地互聯互通機制的成功運行，今年“北上資金”的凈流入量將會有創記錄的3000億左右，這也從另一個角度說明目前A股具備非常高的投資價值。除了這些外部資金，2019年我們還要觀察另外一個潛在的增量資金來源：銀行理財子公司。截止最新，已有20多家銀行公告擬設立理財子公司。30余萬億的理財產品規模，以及潛在、新增的居民理財需求，在打破剛兌的要求下，股票作為大類資產配置的重要一環，部分理財資金投資股票市場也是必然的選擇。

　　最后，我想談談估值。在經濟增速下行趨勢當中，企業盈利也是會隨之走低的，從三季報公示的上市公司財報就能看出。因此，在經濟增速沒有企穩之前，很難說已經到了絕對的估值底部。但是，我們無論橫向、縱向比較，當前的估值水平已經接近歷史極值，我們看到一大批企業的估值已經到了合理水平甚至是超跌。所以，現階段我認為大幅殺跌的概率已經極低（不排除個別行業和個股存在這種可能）。

　　具體到2019年我們比較看好的行業和板塊，結合當前的宏觀環境，消費和成長是我們重點研究的方向。

　　從行業角度看，我們會重點關注政策支持確定性強的行業，諸如特高壓、風電、新能源車；估值合理的必選消費品和新興消費品，如食品飲料、日用品；供給結構好、行業集中度不斷提升的傳統行業，比如金融、航空；以及以5G、芯片為首的高科技技術行業。2019年開始，全球部分國家將進入5G預商用階段，最近沸沸揚揚的“華為事件”，凸顯了這一領域對相關國家的重要性，相關上下游的投資機會也是我們明年的重點研究方向。

　　所以，對2019年的市場，我們的整體判斷是謹慎樂觀。一方面經濟有進一步下探的可能，另一方面我們也觀測到從宏觀到微觀上的一些變化。這些變化，也許就會發生在你我身邊，就如同劉國梁上任乒協主席有網友評論的一樣：“要讓專業的人做專業的事，姚明管籃球劉國梁管乒乓球，別的運動，甚至別的領域，也可以考慮這種專才專用?！蔽覀円吹竭@些細微變化傳遞出的改革的積極信號。

　　股票市場的轉向從來不會一蹴而就。在市場磨底的過程中，首先要保證的是活下來，盡可能減少損失，保持一定的耐心，多看少動，有耐心的投資者一定會得到市場的獎勵。

　　最后，祝大家2019年身體健康，萬事如意！

　　羅敏

　　2018年12月17日

責任編輯：常福強