一季度宏觀數(shù)據(jù)公布之后，4月30日中央政治局會(huì)議提出了“窗口期”的概念，打響了本輪政策調(diào)整的信號(hào)槍?zhuān)餍懈鳂I(yè)的整頓政策密集出臺(tái)，政策力度超預(yù)期。

　　二季度宏觀數(shù)據(jù)公布之后，7月30日中央政治局會(huì)議提出“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”，顯示下半年宏觀穩(wěn)增長(zhǎng)的政策蓄力不發(fā)，等到2022年再發(fā)力。

　　三季度宏觀數(shù)據(jù)公布之后，因?yàn)閿?shù)據(jù)比較弱，市場(chǎng)預(yù)期政府政策可能會(huì)放松，但是政府保持定力，財(cái)政政策依然蓄力不發(fā)，同時(shí)堅(jiān)定推出房地產(chǎn)稅試點(diǎn)，再次強(qiáng)調(diào)“房住不炒”的大方向。

　　過(guò)去一年宏觀政策的指導(dǎo)思想和前面十年差異非常大。以往經(jīng)濟(jì)放緩下，政府可能會(huì)立刻以“逆周期調(diào)節(jié)”為指導(dǎo)思想，出臺(tái)各種刺激政策。但這次政府提出了“跨周期調(diào)節(jié)”的新思路，從年初就下定決心忍受經(jīng)濟(jì)增速放緩，把財(cái)政政策發(fā)力的時(shí)間點(diǎn)放到2022年年初，利用去年這一段寶貴的“窗口期”把中國(guó)經(jīng)濟(jì)這艘巨輪的中長(zhǎng)期方向做了重大調(diào)整。中國(guó)最高層的治國(guó)理念上提出“共同富裕”的政策主張，在房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、能源、教育等多個(gè)行業(yè)層面也切實(shí)推動(dòng)了大刀闊斧的改革措施。宏觀政策的較大調(diào)整對(duì)于資本市場(chǎng)造成了一定的沖擊，相關(guān)行業(yè)在轉(zhuǎn)型過(guò)程中承受了不小的波動(dòng)。

　　除了政策之外，去年對(duì)宏觀環(huán)境影響最大的因素?zé)o疑是新冠疫情。全球的疫情泛濫使得中國(guó)出口一枝獨(dú)秀，但是中國(guó)的接觸型服務(wù)業(yè)也因?yàn)閲?guó)內(nèi)此起彼伏的病例而深受打擊。我們看到政府多次提到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均衡，需要幫助市場(chǎng)主體，特別是小微企業(yè)，說(shuō)明這部分企業(yè)的生存壓力一直偏高。去年年中以來(lái)，中國(guó)消費(fèi)增速一直偏弱，可能和這一因素有直接關(guān)系。我國(guó)的零容忍政策成功地避免了疫情在全國(guó)蔓延，但是付出的代價(jià)也不可忽視。

　　2021年是一個(gè)資本市場(chǎng)逐漸規(guī)范化的開(kāi)始，過(guò)去流行的一些“簡(jiǎn)單有效”的投資策略之所以能夠賺錢(qián)是因?yàn)槭袌?chǎng)效率不高：沒(méi)有注冊(cè)制，打新策略才能夠賺到“容易錢(qián)”，在高效率的成熟市場(chǎng)這樣的策略難以為繼。我們認(rèn)為政府現(xiàn)在對(duì)資本的認(rèn)識(shí)是：應(yīng)該發(fā)揮資本對(duì)資源有效配置的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)避免資本過(guò)度擴(kuò)張帶來(lái)的不利影響。通過(guò)簡(jiǎn)單打新這樣的策略來(lái)賺錢(qián)，并沒(méi)有形成資源的有效配置，只會(huì)導(dǎo)致貧富進(jìn)一步分化，和“共同富裕”的初衷相違背。

　　通過(guò)房地產(chǎn)投資賺“容易錢(qián)”的時(shí)代也一去不復(fù)返。雖然短期來(lái)看，2021年疾風(fēng)暴雨式的行業(yè)整頓告一段落，政府的工作重心已經(jīng)轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長(zhǎng)”，但是我們認(rèn)為去年確定的政策指導(dǎo)思想將對(duì)未來(lái)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。比如，市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期可能已經(jīng)出現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)變，相信政府“房住不炒”的決心不會(huì)動(dòng)搖，這會(huì)使得居民資產(chǎn)配置出現(xiàn)根本性的轉(zhuǎn)變，資本市場(chǎng)將替代房地產(chǎn)成為投資標(biāo)的中的首選。

　　二、展望新時(shí)代 

　　展望未來(lái)，有必要區(qū)分短期（未來(lái)1年）和中長(zhǎng)期（未來(lái)5-10年）。短期來(lái)看，2022年政策已經(jīng)開(kāi)始邊際放松，經(jīng)濟(jì)即將觸底回升，利好資本市場(chǎng)。從中長(zhǎng)期來(lái)看，宏觀環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)了深遠(yuǎn)變化，這也為投資者帶來(lái)新的挑戰(zhàn)和機(jī)會(huì)。

　　2022年展望：

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)去年放緩的重要原因是政策的緊縮，特別是財(cái)政支出低迷，疊加多個(gè)行業(yè)整頓和疫情頻發(fā)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響明顯。不過(guò)去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)明確提出今年要避免出臺(tái)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有負(fù)面影響的政策。我們認(rèn)為未來(lái)幾個(gè)月貨幣政策降準(zhǔn)降息、財(cái)政支出增速上升、基建投資觸底回升，這些政策的確定性都比較高。

　　政策面的轉(zhuǎn)向很明顯，但是宏觀經(jīng)濟(jì)觸底回升可能還需要一兩個(gè)季度。經(jīng)濟(jì)在今年上半年主要面臨兩個(gè)挑戰(zhàn)。一方面，奧密克戎變種病毒在全球泛濫，國(guó)內(nèi)也出現(xiàn)了西安等地的社區(qū)傳染。動(dòng)態(tài)清零的政策將使得中國(guó)的接觸性服務(wù)業(yè)繼續(xù)面臨艱苦的生存環(huán)境，特別是小微企業(yè)面臨較大壓力，政府宏觀政策的轉(zhuǎn)向是否能夠有效幫助服務(wù)業(yè)中的小微企業(yè)還有待觀察。另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)的前景還面臨較大不確定性，我們可以看到銀行對(duì)按揭貸款的政策已經(jīng)放松，但是銀行對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的貸款在今年是否也會(huì)放松尚不確定。

　　基于以上判斷我們認(rèn)為中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在上半年或?qū)?huì)觸底，到年中可能出現(xiàn)小幅反彈。今年下半年宏觀方面面臨的主要不確定性是疫情是否可以得到有效控制、美聯(lián)儲(chǔ)升息對(duì)新興市場(chǎng)的負(fù)面影響以及美國(guó)中期選舉背景下中美關(guān)系的走向。

　　隨著基本面數(shù)據(jù)逐漸轉(zhuǎn)好，去年表現(xiàn)較差的一些行業(yè)有望迎來(lái)修復(fù)的行情。特別是行業(yè)整頓的政策風(fēng)險(xiǎn)明顯下降的背景下，去年調(diào)整充分的部分優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品公司和互聯(lián)網(wǎng)公司投資機(jī)會(huì)突出。此外，部分新能源細(xì)分領(lǐng)域滲透率大概率在未來(lái)一年繼續(xù)快速提升，速度將會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期。

　　中長(zhǎng)期展望：

　　2021年是一個(gè)分水嶺，未來(lái)10年中國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展和過(guò)去將會(huì)迥然不同。

　　首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率正持續(xù)放緩。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)速度從2001年到2010年的平均15%左右下降到了2011年到2020年的平均9%左右。未來(lái)十年名義增長(zhǎng)速度大概率將會(huì)進(jìn)一步放緩，其中很大一部分原因是由于人口紅利的消失。人口老齡化這個(gè)話題其實(shí)已經(jīng)被討論多年，但過(guò)去一年新出生人口的下降速度還是超過(guò)了市場(chǎng)預(yù)期。雖然政府放開(kāi)了生育政策，但并沒(méi)有延緩新出生人口下降的速度，未來(lái)幾年中國(guó)總?cè)丝跀?shù)大概率會(huì)開(kāi)始見(jiàn)頂回落。

　　其次，宏觀政策方向性調(diào)整。改革開(kāi)放以來(lái)，政府的政策重心在于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的速度和效率，但去年六中全會(huì)精神已經(jīng)明確，未來(lái)政府工作的重心將會(huì)是效率和公平并重，政府重點(diǎn)關(guān)心的將是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量而不是速度。這一決定有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，也顯示了政府會(huì)容忍經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度有一定程度的放緩，不會(huì)再通過(guò)持續(xù)的刺激政策、增加國(guó)債的方式保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。比較本次疫情中國(guó)和美國(guó)政府的應(yīng)對(duì)就可以明顯看出，中國(guó)政府容忍短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的定力已經(jīng)比10年前高了很多。

　　最后，外部環(huán)境變化。在“逆全球化”的大背景下，全球經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率也在下降。

　　美國(guó)和歐洲都面臨嚴(yán)重的內(nèi)部問(wèn)題，本次疫情使得很多國(guó)家背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不利。同時(shí)中美關(guān)系未來(lái)將會(huì)持續(xù)面臨挑戰(zhàn)，過(guò)去為世界帶來(lái)繁榮和穩(wěn)定的國(guó)家秩序正在被打破。過(guò)去幾十年全球化的推進(jìn)使得資本市場(chǎng)如順?biāo)兄郏嫒蚧瘜?huì)給未來(lái)的中國(guó)和世界帶來(lái)更多風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。

　　簡(jiǎn)言之，蛋糕增長(zhǎng)的速度變慢，切蛋糕的方式更公平，資本市場(chǎng)發(fā)展更要和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相結(jié)合。未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)都將面臨比過(guò)去十年更高的不確定性，投資者需要重新考慮如何在新的規(guī)則下理解風(fēng)險(xiǎn)、控制風(fēng)險(xiǎn)，也需要適當(dāng)調(diào)整投資預(yù)期。

　　三、我們的堅(jiān)持 

　　未來(lái)我們?cè)趹?zhàn)略層面會(huì)更加堅(jiān)定地執(zhí)行多地區(qū)、多市場(chǎng)布局和個(gè)股多空對(duì)沖的策略。

　　保銀作為國(guó)內(nèi)私募基金中國(guó)際化程度較高的公司，在過(guò)去幾年里已經(jīng)提前布局海外，在日本東京、印度孟買(mǎi)、新加坡均設(shè)立了辦公室，雇用當(dāng)?shù)厝瞬拧Ｎ覀兿嘈?1世紀(jì)是亞太的世紀(jì)，中國(guó)、日本和印度三個(gè)大國(guó)的GDP現(xiàn)在占全球GDP近30%。未來(lái)十年隨著中國(guó)和印度經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長(zhǎng)，三國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中占比將會(huì)進(jìn)一步攀升。日本增長(zhǎng)速度雖然比較慢，但其資本市場(chǎng)的廣度和深度比較有吸引力，特別是在電子、自動(dòng)化和新能源等領(lǐng)域有其獨(dú)特的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。今年隨著全球通脹壓力上升，日本有望走出困擾其多年的通縮陷阱，為企業(yè)界帶來(lái)新機(jī)遇。同時(shí)日本在老齡化、城市化方面是先行者，也會(huì)為我們中國(guó)的基金經(jīng)理帶來(lái)寶貴的經(jīng)驗(yàn)。我們非常看好印度和東南亞在未來(lái)十年的發(fā)展前景，放眼二戰(zhàn)之后的全球經(jīng)濟(jì)局勢(shì)，全球制造業(yè)供應(yīng)鏈在亞洲多次重組。從鞋帽服裝到電子產(chǎn)品，從日本到四小龍?jiān)俚街袊?guó)大陸，每一次供應(yīng)鏈出現(xiàn)大規(guī)模的跨國(guó)轉(zhuǎn)移，都帶來(lái)了規(guī)模宏大的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)前又到了部分供應(yīng)鏈向印度和東南亞國(guó)家轉(zhuǎn)移的關(guān)鍵時(shí)刻，雖然疫情的沖擊暫時(shí)延緩了轉(zhuǎn)移的步伐，但是低成本國(guó)家承接低端制造業(yè)這一長(zhǎng)期趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，我們提前布局是為了在將來(lái)的五到十年里找到這些地區(qū)的高成長(zhǎng)公司，分享他們的經(jīng)濟(jì)奇跡紅利。

　　過(guò)去一年的經(jīng)歷使得我們對(duì)于堅(jiān)持個(gè)股對(duì)沖策略的信心進(jìn)一步增強(qiáng)。2021年不少優(yōu)質(zhì)股票出現(xiàn)大幅回調(diào)，特別是港股和中概股異常慘烈，全年恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)、美股中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)分別下跌14.08%、32.70%、50.35%，可以說(shuō)2021年是我們2008年之后經(jīng)歷考驗(yàn)最大的自然年度。非常抱歉2021年全年沒(méi)有為客戶賺取滿意的回報(bào)，但我們的多空對(duì)沖策略在極端的市場(chǎng)環(huán)境中還是相對(duì)有效地控制住了風(fēng)險(xiǎn)。放眼未來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速由于人口紅利消退等結(jié)構(gòu)性因素將會(huì)逐步放緩，資本市場(chǎng)的貝塔收益中樞大概率會(huì)持續(xù)下行，但是諸多產(chǎn)業(yè)存量格局下分化的阿爾法機(jī)會(huì)將會(huì)成為主旋律，我們將繼續(xù)加深企業(yè)基本面研究，通過(guò)自下而上的基本面分析，利用行業(yè)個(gè)股對(duì)沖策略防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，努力為投資者帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)。

　　2022年是保銀投資成立以來(lái)的第23個(gè)年份，目前集團(tuán)員工（包括海內(nèi)外）超過(guò)100人，投研團(tuán)隊(duì)超過(guò)50人，我們相信憑借強(qiáng)大的團(tuán)隊(duì)和經(jīng)歷多輪牛熊周期的經(jīng)驗(yàn)，可以為客戶帶來(lái)優(yōu)秀的回報(bào)。

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責(zé)任編輯：石秀珍 SF183