play
2月15日，中國央行公布1月金融數(shù)據(jù)，其中新增人民幣貸款和社融規(guī)模增量雙雙超預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，1月新增人民幣貸款32300億元，創(chuàng)單月歷史新高；社融規(guī)模增量46400億元，也創(chuàng)歷史新高。
接下來，如何理解2019年的貨幣政策走向？為了實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)再平衡和守住經(jīng)濟(jì)的底線，決策部門會如何利用政策工具箱里的工具？2019年我們?nèi)绾卧谫Y本市場挖掘機(jī)會，大類資產(chǎn)配置策略如何根據(jù)新的形勢轉(zhuǎn)型升級？圍繞這些問題，本期第一財經(jīng)《首席對策》專訪了中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷。
李迅雷曾任海通證券副總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，國泰君安研究所副所長、所長兼銷售交易總部總經(jīng)理、總裁助理、總經(jīng)濟(jì)師兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家等職務(wù)。他提出，對于2019年政策的理解，實際上就是兩條：穩(wěn)中求進(jìn)、底線思維，前者是要實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的再平衡，后者則意味著經(jīng)濟(jì)下行有底支撐。2019年經(jīng)濟(jì)增速如果繼續(xù)回落，則需要防止回落幅度過大引發(fā)風(fēng)險，于是，需要穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)金融、穩(wěn)投資、穩(wěn)外資、穩(wěn)預(yù)期，此時，如何利用政策工具箱里的工具就非常關(guān)鍵。
對于貨幣政策，李迅雷認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行時期，貨幣政策的適度寬松是必然，并預(yù)計2019年還要降準(zhǔn)兩個百分點。
對于資本市場投資策略，李迅雷在《首席對策》中強(qiáng)調(diào) 了“經(jīng)濟(jì)再平衡下的均值回歸。” 如果把過去改革開放所釋放的紅利帶動經(jīng)濟(jì)高增長看成是“攻勢”，那么，如今的經(jīng)濟(jì)增速回落則可以理解為“守勢”。進(jìn)攻過程偏離均值，防守過程實際上就是回歸均值。
接下來我們?nèi)绾卧谫Y本市場挖掘機(jī)會？李迅雷表示：大類資產(chǎn)配置而言，建議增持債券、黃金和權(quán)益資產(chǎn)。首先，2019年將是低通脹環(huán)境，美聯(lián)儲加息步入尾聲，國內(nèi)則仍有降息可能。在低利率的環(huán)境下面，債券市場還值得配置，尤其是利率債和高等級的信用債。
對于房地產(chǎn)，李迅雷認(rèn)為已經(jīng)進(jìn)入減持窗口，但2019年房價并不會出現(xiàn)大幅度波動。投資方向上，要更多選擇產(chǎn)業(yè)升級背景下向上發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)，或者是有民族品牌的，或者有行業(yè)龍頭地位，有獨創(chuàng)性技術(shù)的企業(yè)。
以下為《首席對策》訪談實錄：存量主導(dǎo)階段挖掘資本市場結(jié)構(gòu)性機(jī)會
第一財經(jīng)：注意到您最近有一個觀點“經(jīng)濟(jì)再平衡下的均值回歸。”如果把過去改革開放所釋放的紅利帶來經(jīng)濟(jì)高增長，看成是攻勢，那么目前的經(jīng)濟(jì)增速回落則是守勢，在您看來，接下來我們?nèi)绾卧谫Y本市場挖掘機(jī)會，2019年的行情大致如何？
李迅雷：目前從政策層面來講，我認(rèn)為政策工具箱里的工具還是比較多的，畢竟股票價格反映的是未來，我們看到的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都是過去，拿過去的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對未來做悲觀的預(yù)測，顯然是不明智的。對于未來預(yù)期會發(fā)生一定程度變化，但事實上沒有達(dá)到一定程度變化的話，就形成了預(yù)期差，預(yù)期差就會改變估值水平。我認(rèn)為目前大家對2019年的預(yù)期偏悲觀了，我相信2019年應(yīng)該會比2018年更好一些。
因為市場有的時候波動是非理性的，關(guān)鍵還是要看估值底，盡管估值底帶有一定的個人主觀性判斷，但至少通過歷史比較可以確認(rèn)，目前的估值水平是低估或者比較低估，至少是比較合理的。比如從市盈率角度看，中國有不少行業(yè)龍頭、大市值公司的估值水平比美國同類企業(yè)明顯低，則投資價值顯而易見。同時，還有些企業(yè)具有創(chuàng)新能力、有專利技術(shù)、有品牌優(yōu)勢的，同樣具有投資價值。
事實上，投資過程的選時是最難的，誰能精準(zhǔn)判斷什么時候可以進(jìn)，什么時候可以出？隨著經(jīng)濟(jì)總量規(guī)模的越來越大，增速的下行成為鐵律，在經(jīng)濟(jì)增速緩慢而持續(xù)下行的背景下，中國經(jīng)濟(jì)會逐步步入到存量主導(dǎo)的階段。存量主導(dǎo)階段，資本市場更多是來自于結(jié)構(gòu)性的機(jī)會，而不是趨勢性的機(jī)會。投資方向上，要更多選擇產(chǎn)業(yè)升級背景下向上發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)，或者是有民族品牌的，或者有行業(yè)龍頭地位，有獨創(chuàng)性技術(shù)的企業(yè)。
建議增持債券、黃金和權(quán)益資產(chǎn)，減持房地產(chǎn)
第一財經(jīng)：在國內(nèi)信用偏緊全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的情況下，您提到避險類的像貴金屬這樣的資產(chǎn)會表現(xiàn)非常好，而且我們的投資理念也要升級，那么對于大類資產(chǎn)配置要如何更新觀念？
李迅雷：就大類資產(chǎn)配置而言，我建議增持債券、黃金和權(quán)益資產(chǎn)。首先，2019年將是低通脹環(huán)境，美聯(lián)儲加息步入尾聲，國內(nèi)則仍有降息可能。在低利率的環(huán)境下面，債券市場還值得配置，尤其是利率債和高等級的信用債。
其次，今后，隨著全球經(jīng)濟(jì)增速的下行，衰退的趨勢越來越明顯，避險性需求會進(jìn)一步增加，黃金作為一個避險工具是值得配置的，因為黃金又是國際定價的，所以對國內(nèi)投資者來講，黃金還是一個應(yīng)對人民幣匯率變化的保值類避險品種。
第三，我前面提到了權(quán)益類資產(chǎn)經(jīng)過3年的調(diào)整之后，相當(dāng)一部分股票已經(jīng)頗具投資價值了，是可以對那些具有估值優(yōu)勢、具有成長性等股票增加配置。
第四，對于房地產(chǎn)，我認(rèn)為已經(jīng)進(jìn)入減持窗口，我不認(rèn)為2019年房價會出現(xiàn)大幅度的波動，但是如果在“房住不炒”的政策背景下，房價長期走L型，對于用杠桿買房的投資者來講就意味著虧損。過去20年，房地產(chǎn)屬于大類資產(chǎn)中唯一走牛的資產(chǎn)，同時這也意味著該類資產(chǎn)的風(fēng)險在集聚，所以我覺得應(yīng)該要審慎。如果房地產(chǎn)在個人資產(chǎn)組合中所占比重過大的話，則應(yīng)該減配。今后國家在租賃用房方面勢必要加大投入規(guī)模，隨著人口老齡化，房地產(chǎn)未來前景不能太樂觀。但同時，中國經(jīng)濟(jì)周期實際上就是房地產(chǎn)周期，故為了平滑周期，就需要維持房價的相對穩(wěn)定，避免大起大落。
目前所謂的高杠桿和資產(chǎn)泡沫化，最大泡沫毫無疑問是房地產(chǎn)，這個大泡沫怎么來讓它慢慢消退，則需要非常具有藝術(shù)性的政策調(diào)控。至于房地產(chǎn)投資增速回落之后，如何穩(wěn)投資，大家都會想到基建投資提速。我估計2019年基建投資增速會有明顯上升，但不會再次出現(xiàn)大水漫灌現(xiàn)象，過去的經(jīng)驗教訓(xùn)太多，故基建投資的乘數(shù)效應(yīng)一定會考慮，著眼長遠(yuǎn)。
預(yù)計2019年還會降準(zhǔn)兩個百分點
第一財經(jīng)：您最近提到：對于2019年的政策理解主要是兩條，穩(wěn)中求進(jìn)、底線思維，對于前者主要是要實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)再平衡，對于后者一定要守住經(jīng)濟(jì)的底。那么如何利用政策工具箱里的工具就非常關(guān)鍵，比如降準(zhǔn)和降息，您預(yù)測一下2019年還會有幾次降準(zhǔn)降息？
李迅雷：按照保持貨幣適度流動性的角度來看，我想今年應(yīng)該還會有多次降準(zhǔn)，同時還會繼續(xù)降息。所謂多次降準(zhǔn)，估計包含這一次降準(zhǔn)在內(nèi)，存準(zhǔn)率應(yīng)該還可以下調(diào)3個百分點左右，即現(xiàn)在已經(jīng)下調(diào)1個百分點，接下來還有兩個百分點。至于每次下調(diào)多少，或者0.5或者1，這個不好說。降息也是可以期待的，因為人民幣匯率相對比較穩(wěn)定，通脹的壓力幾乎也不存在。在這樣的背景下，通過公開市場操作，而不是通過下調(diào)銀行存貸款基準(zhǔn)利率的方式來降息還是有可能的。
在經(jīng)濟(jì)下行中貨幣政策寬松是必然
第一財經(jīng)：總理曾提到：要加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)的力度，用好全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)。有人認(rèn)為2019年貨幣政策會有所寬松，您如何看待接下來貨幣政策的定位？
李迅雷：雖然央行在每一次降準(zhǔn)之后都要強(qiáng)調(diào)一下穩(wěn)健中性的貨幣政策不變，但是我們要分析其實際效果，在經(jīng)濟(jì)下行的過程當(dāng)中，貨幣政策的寬松是必然的，但是央行之所以強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健中性就是要防范過去“一管就死、一松就亂”的矯枉過正方式。在社會信用偏緊、債務(wù)問題突出、民企經(jīng)營壓力加大的背景下，我相信貨幣政策肯定是趨向于偏寬松的。但這不會走過去粗放調(diào)控的老路，在提高經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量方面，政策層面一定會有舉措，會下一定的力度，因為畢竟過去追求高增長的模式很難延續(xù)下去。
穩(wěn)匯率比匯改更重要
第一財經(jīng)：在政策維穩(wěn)的大背景下，穩(wěn)預(yù)期和穩(wěn)匯率都非常的關(guān)鍵，去年人民幣匯率一度跌破了6.9，甚至到達(dá)了6.97和6.98，你如何看今年人民幣匯率的走勢？
李迅雷：目前中國還處在一個結(jié)構(gòu)性改革的大背景之下，中央提出的目標(biāo)是三大攻堅戰(zhàn)，其中一大就是要防范發(fā)生重大經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險中最突出的是金融風(fēng)險，而金融風(fēng)險里面，匯率風(fēng)險肯定是必須防范的，所以穩(wěn)匯率肯定比匯改更加重要。7會不會破，不好預(yù)測，但即便做一個最壞的判斷，破了7之后又會怎么樣？我認(rèn)為匯率下行的空間不大，人民幣匯率即便破了7，也不會一瀉千里，很有可能再升回來。因為2018年外匯儲備幾乎沒有減少，這與2016年是有顯著的區(qū)別，2016年為了穩(wěn)匯率，以減少大量外匯儲備為代價。為何這一輪人民幣貶值預(yù)期并不強(qiáng)？最根本的原因，我認(rèn)為中國已經(jīng)成為全球制造業(yè)第一大國、全球出口第一大國和貿(mào)易順差第一大國，故在匯率上面應(yīng)該是有一定的定價權(quán)，故人民幣不能跟俄羅斯、印度、巴西、委內(nèi)瑞拉等國貨幣相提并論。中國GDP無論是增量部分，還是制造業(yè)總量部分，規(guī)模都是全球第一。從歷史上看，同時擁有上述那么多“第一”的國家絕無僅有，而且，只要獲得其中的一個“第一”，其本幣匯率都是較為穩(wěn)定的，所以，從這個角度看，確實不存在人民幣大幅貶值的基礎(chǔ)。
在結(jié)構(gòu)分化的情況下投資要抓大放小
第一財經(jīng)：您提到出現(xiàn)牛市的概率不大，要挖掘結(jié)構(gòu)性的機(jī)會，那么目前是新舊動能轉(zhuǎn)換的時期，是不是要在這些代表新經(jīng)濟(jì)的行業(yè)里面來挑選行業(yè)龍頭，這樣的策略是否明智？
李迅雷：我認(rèn)為中國正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，結(jié)構(gòu)調(diào)整必然帶來分化，這種分化會在很多行業(yè)中出現(xiàn)。以交通運輸業(yè)為例，高鐵的發(fā)展使得公路的客運量下降，這樣對鐵路運輸來講就是一個發(fā)展機(jī)會。同樣，在目前企業(yè)的盈利增速普遍下降的情況下，行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)的日子則相對好過，中小企業(yè)的日子相對難過；統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，大企業(yè)現(xiàn)金流相對比較好，中小企業(yè)的現(xiàn)金流相對比較弱，作為行業(yè)龍頭，無一例外都是大公司，故從資產(chǎn)配置角度來說要“抓大放小”。
但進(jìn)行配置時，具體要看什么行業(yè)了，比如說像傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、夕陽產(chǎn)業(yè)，你只能配置一家或者兩家該行業(yè)的龍頭企業(yè)；而作為一個整體向上的成長性行業(yè)，或新舊動能轉(zhuǎn)換過程中的新的部分，則可以加大配置比例。如我國信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，去年的增速是維持在20%以上，在這里面優(yōu)秀企業(yè)、高成長企業(yè)可能會比較多，所以可以增配。總體來講，資產(chǎn)配置的第一個邏輯就是要在結(jié)構(gòu)分化的情況下抓大放小；第二個邏輯，在新舊動能轉(zhuǎn)換的過程中要棄舊迎新。
推動中國經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵，還是要靠消費
第一財經(jīng)：您提到今年的GDP增速還會在6%之上，外需不足內(nèi)需補(bǔ)，房地產(chǎn)投資回落基建就要跟上，拉動經(jīng)濟(jì)的三駕馬車除了消費還有投資和進(jìn)出口，綜合各方面影響因素，如何做大勢研判？
李迅雷：首先，三駕馬車中，相對不能樂觀的就是出口，即便中美貿(mào)易談判成功了，對出口增速還是不能給予過高期望，因為中國勞動力成本在提高，使得中國過去所具有的人口紅利優(yōu)勢在削減，全球經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)減速也使得中國的外需會有不足，所以不論從哪個角度來看，出口對中國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)會偏小。其次是投資，投資的邊際效應(yīng)遞減、動能乏力，過去投資一靠房地產(chǎn)，二靠基建投資，房地產(chǎn)靠政策，基建投資靠財政，但是這兩個政策用到現(xiàn)在越來越不管用了，因為投資基數(shù)越來越大，地方政府杠桿率越來越高，居民的杠桿率水平也水漲船高，故投資增速還是繼續(xù)回落。所以。推動中國經(jīng)濟(jì)，未來主要靠消費，但提振消費靠居民收入增長，居民收入要增長又涉及財稅改革，同時又涉及政府行政體制的改革，即怎么能夠降低政府的支出，通過減稅降費、增加社會保障，使得居民敢消費、能消費，從而增加居民部門的消費支出。如果在這方面的改革能夠順利推進(jìn)，則有利于經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型，消費對中國經(jīng)濟(jì)的拉動作用會越來越大。
科創(chuàng)板是對資本市場種種缺陷的一種彌補(bǔ)
第一財經(jīng)：春節(jié)前大家都在熱議科創(chuàng)板和注冊制，，您觀察到市場上還有哪些待擠的泡沫。對于資本市場的改革，您有什么樣的思考？
李迅雷：這兩年對資本市場來說經(jīng)歷了嚴(yán)峻的考驗，就是資產(chǎn)泡沫在消退，估值水平在回落，實際上也是一件好事情，長痛不如短痛。資本市場的改革，也會與財稅改革、國企改革相關(guān)聯(lián)，我們要從更高的層面去理解科創(chuàng)板和注冊制試點，前者是創(chuàng)新，后者是改革，前者代表產(chǎn)業(yè)升級，后者將帶動資本市場的改革。科創(chuàng)板的最大意義不是在于它能夠帶來多少優(yōu)秀的公司上市，或給投資者增加投資機(jī)會，而是在于科創(chuàng)板的設(shè)立，是過去資本市場種種缺陷的修復(fù)、彌補(bǔ)，取長補(bǔ)短，同時也推動資本市場中介機(jī)構(gòu)向現(xiàn)代投資銀行、金融中介方向邁進(jìn)，對投資者結(jié)構(gòu)而言，將進(jìn)一步加大機(jī)構(gòu)投資者的比重。因此，科創(chuàng)板的意義非常大，我們需要看得更長遠(yuǎn)。
責(zé)任編輯：唐婧
熱門推薦
收起
24小時滾動播報最新的財經(jīng)資訊和視頻，更多粉絲福利掃描二維碼關(guān)注（sinafinance）
