文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 夏磊

　　房地產市場下行，意味著抵押物價格下跌。由于中國直接融資體系不發達，信用創造嚴重依賴房地產，房價一旦進入下跌通道，經濟將進入“債務-通縮”循環。

　　2014年9月到2016年2月，四組政策刺激組合拳開啟中國房地產新一輪景氣周期。2016年930以來，中央明確“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，中央統一指導，地方政府因城施策，房地產調控的力度加碼，房價回歸理性。

　　2018年9月以來，全國房價逐漸回歸平穩，4季度商品住宅均價微漲0.06%，本輪地產小周期漸近尾聲。當前，房地產是否回落到平穩健康發展的軌道上？我們選取19個指標，從“價、量、信用”三個維度進行評估。

　　參照國際經驗，我們認為，房地產市場是否平穩健康發展，主要看：第一，房價是否穩定，用房價漲幅、房價收入比、租金回報率3個指標度量；第二，供求是否平衡，短期用4個層次的庫存去化周期度量、長期用套戶比度量。第三，居民和企業是否有信用風險，居民層面用住房貸款余額/GDP等6個指標度量，房企層面用真實負債率等5個指標度量。

　　一、從價上看，房價漲幅趨穩，不存在全局性房價泡沫風險

　　全國房價趨穩。2016年“930”后，一二線熱點城市房價先行停漲，2018年9月以來，全國房價逐漸回歸平穩。一、二、三線城市二手住宅價格指數環比漲幅均連續四個月回落，上漲城市數占比從94.3%下滑至67.1%。

　　房價收入比處于安全區間。2000年以來，全國商品住宅均價年均增8.6%，城鎮居民人均可支配收入年均增10.6%，房價上漲幅度小于收入增長幅度，房價收入比整體呈下行趨勢。2018年全國房價收入比7.3，相比2014年上升0.4，但處于歷史最低25%分位。

　　租金回報率回升。2018年樣本一、二線城市靜態租金回報率分別上升0.1、0.2個百分點。

　　二、從量上看，庫存有效去化，存量住房尚未過剩。

　　短期指標看，不存在房地產庫存風險。全國層面，竣工未售庫存、開工未售庫存、含未開發土地的廣義庫存降至1.9、11.5、17.3個月，相比2014-2015年峰值下滑60.4%、57.6%、52.4%；城市層面，一、二、三四線取證未售庫存為15.0、11.8、11.0個月，一線城市處于歷史最高5%分位，主要源自強調控下銷售較弱，但產業和基礎設施支持下潛在需求強、風險可控；二線、三四線城市處于歷史中值附近，相比2014年峰值下滑19.5%、69.8%，處于較健康水平。

　　長期指標看，尚無明顯住房過剩。根據《中國住房存量：過剩還是短缺》測算，2017年城鎮住宅套戶比1.07，供求基本平衡。但住房質量不高的問題仍很突出，存量住房中商品房占比僅40.7%；1999年以前修建的住房占41.4%；設施不完備住房占比高，如25.8%的住房無獨立抽水馬桶，7.6%的住房無獨立廚房。

　　三、從信用維度看，居民、企業加杠桿放緩，信用風險可控。

　　居民層面，2017年居民住房貸款余額/GDP上升3.7個百分點，增速放緩2.6個百分點；居民住房貸款發放額/住房成交金額回落4.2個百分點。

　　我國居民債務風險相比國際均值不高。2017年，住房貸款余額/GDP為33.7%，低于發達國家50.9%的均值；住房貸款余額/可支配收入為51.4%，低于發達國家68.0%的均值。我國居民住房杠桿安全邊際尚充足，商業個貸不良率維持在0.4%以內。

　　企業層面，截止2018年6月末，A+H股上市房企真實負債率為55.3%，較2017底小幅回落0.6個百分點；房企債務結構趨于合理，2018H1短長期有息債務比為45.1%，較2017年下降2.5個百分點；償債能力明顯增強，速動比率和現金短債比分別從2014年的46.5%、81.6%提升至2018H1的57.6%、112.3%。分梯隊看，當前龍頭房企杠桿水平最低、短期償債能力最好且債務結構合理，發生風險可能性最小；小房企杠桿水平最高、短期償債壓力最大且高度依賴短期債務，財務穩健性最弱。

　　四、 當前調控成果來之不易，房地產市場已回歸平穩運行軌道上。

　　但若將觀察周期拉長，2014年930以來的本輪房價上漲幅度大，積累了一定風險，“穩地價、穩房價、穩預期”仍須放在突出位置。2014-2018年，本輪房價上漲幅度居世界第六；房價收入比上升，偏離了2009-2014連續5年的下行趨勢；居民杠桿率提升速度歷史最高，超過2000-2003、2008-2010兩輪加速加杠桿期；部分小房企高度依賴短期債務，面臨一定的流動性壓力。

　　部分城市房價上漲累積風險未完全消化。2014年以來，房地產市場開始呈現“總量放緩，區域分化”的新階段特征，不同城市風險水平差異明顯。例如全國房價收入比雖處安全區間，但96個樣本城市中，有10個城市房價收入比處于歷史中值之上、16個城市房價收入比超過同能級均值20%。在風險積累基礎上，如果房價再度反彈，會有演變成泡沫的可能。因此，因城施策，由地方政府根據自身情況調節，中央加強考核，是短期防風險的重要手段。

　　房地產市場面臨增速換擋，由高速轉向中高速增長，階段切換后更需防范房地產風險。1998年起，中國房地產進入“大建設”階段，城鎮化大幅推進、經濟高速增長，住宅新開工年復合增速16.8%。2013年，城鎮住宅新開工峰值出現；2017年，城鎮住宅套戶比達到1.07，北京、深圳等5個城市二手房成交套數穩定超過新房，進入存量房市場。各項指標均顯示，我國房地產市場已基本告別短缺，將逐步切換至中高速、高質量發展階段。國際經驗表明，階段切換后，住房市場風險滋生的概率將大幅提高。房地產政策應適應新發展階段特征，避免寄希望于刺激房地產重歸高增長軌道，注重提高住房質量、改善人居環境、提高住房成套率、保持住房金融制度長期穩定。

　　要防止政策風格切換引發風險。宏觀政策的實施有明顯時滯，從發現問題到研究對策、確定政策、具體實施，最后到政策產生效果，都需要時間，而在這段時間里，形勢已發生變化，政策往往產生相反的效果。房地產政策尤其如此。

　　當房地產市場高歌猛進之時，緊急踩剎車并不會立刻帶來市場降溫，“越調越漲”，嚴厲的政策在短期甚至能刺激購房欲望。隨著調控政策的輪番出臺，房地產市場逐漸降溫，從“價漲量跌”，到“價平量穩”，如果政策持續加碼，會進一步過度到“量價齊跌”，因此，房地產政策的節奏和力度尤為重要。

　　要防止政策信號加速市場下行。房地產市場下行，意味著抵押物價格下跌。由于中國直接融資體系不發達，信用創造嚴重依賴房地產，房價一旦進入下跌通道，經濟將進入“債務-通縮”循環。

　　城鎮化是吸納房地產風險的最優途徑。中國人口有四種遷移方向：從農村到縣城、從縣城到中小城市、從中小城市到省會城市、從大都市圈到大城市，四個流動方向，以及城鎮化帶來的住房消費升級，不斷創造需求。應順應人口流動趨勢，調整區域及城市發展規劃、產業布局、土地供應等推進人地掛鉤、供地與庫存掛鉤，減少空置風險。

　　完整版報告見微信公號：夏磊地產觀察

　　(本文作者介紹：恒大研究院副院長兼首席房地產研究員。)