文/新浪財經(jīng)意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳培雄

　　我國從2013年開始提出注冊制改革，至今已經(jīng)過去五年多，但一直沒有實施。顯然，一直對注冊制改革有不同理解是沒有實施的主要原因。唯有正確認識和理解注冊制及其改革，才是我國推行注冊制改革成功的關鍵。

　　一、區(qū)分各類不同的經(jīng)濟活動

　　經(jīng)濟社會中，人們每天從事各種經(jīng)濟活動，上街購物或到企業(yè)上班等等。在各種各樣的經(jīng)濟活動中，我們可以按照經(jīng)濟活動的某種性質(zhì)進行分類，一類稱為平等交易，另外一類稱為申請交易。凡是人們在市場上的買賣交易，均屬于平等交易。這類經(jīng)濟活動的特點是交易雙方是平等經(jīng)濟主體，自愿交易，雙方的權利和義務對等。相比之下，存在另外一種經(jīng)濟活動，交易雙方是不平等的。例如，企業(yè)到商業(yè)銀行貸款，企業(yè)是獲利方而商業(yè)銀行是承擔風險方；人們到工商管理部門申請創(chuàng)建企業(yè)，雙方也不平等。申請交易類必定存在申請一方和批準另一方。不妨稱為申請批準制。按照申請批準的難易程度又可以分為審批制與注冊制。前者嚴格，后者寬松。我國曾經(jīng)對股份制公司設立采用嚴格的審批制，需要副省級以上政府審批，如今基本采用寬松的注冊制。申請批準制究竟嚴格還是寬松取決于不同的經(jīng)濟活動。例如，申請商業(yè)銀行貸款，商業(yè)銀行責任重大，商業(yè)銀行不可能采用寬松注冊制必須采用嚴格審批制。反之，人們創(chuàng)建個公司、公司申請上市，真正的經(jīng)濟活動實際上還沒開始，完全沒有必要進行嚴格審批。

　　對不同經(jīng)濟活動采用不同的處理方式，實際上是整個經(jīng)濟社會降低交易成本的關鍵。按照上述分析，所有經(jīng)濟活動分為三種類型：（1）無審批。普通的商品交易；（2）嚴格審批。按照經(jīng)濟活動性質(zhì)進行，如申請商業(yè)銀行貸款；（3）寬松審批。如創(chuàng)辦公司、上市交易。如果把該嚴格審批的采用寬松審批或不審批，就會釀成風險；如果把不需要嚴格審批的改為嚴格審批，就是小題大做，增加交易成本。

　　二、企業(yè)融資與企業(yè)上市是兩類不同經(jīng)濟活動

　　長期以來，我們把企業(yè)融資（直接融資）與企業(yè)上市混為一談，視為同一類經(jīng)濟活動，采用同一種申請批準制度。下面我們對此加以分析。

　　1．企業(yè)融資

　　經(jīng)濟社會中，企業(yè)融資包括兩種類型，間接融資與直接融資。間接融資是指企業(yè)向商業(yè)銀行申請貸款并且獲得商業(yè)銀行批準的經(jīng)濟活動。直接融資是指企業(yè)不通過商業(yè)銀行進行的融資活動，包括發(fā)行股票、發(fā)行債券等。理論上，企業(yè)可以直接向廣大投資者發(fā)行股票實現(xiàn)融資，這時的審批者是無數(shù)的投資者。交易成本極高，現(xiàn)實中不可能實現(xiàn)。所謂的直接融資，實際上是需要建立一種機制（審批機制），保證企業(yè)能通過這種機制實現(xiàn)融資。我國目前采用的機制是政府審批機制。多年來，我國企業(yè)發(fā)行股票都是這種機制，企業(yè)之所以能夠發(fā)行股票主要依靠兩個條件：（1）政府背書（政府信用）。投資者相信政府而給企業(yè)投資；（2）政府控制融資企業(yè)數(shù)量。如果沒有這兩條企業(yè)無法實現(xiàn)直接融資。鑒于此，政府需要對企業(yè)進行嚴格審核。這就是我們今天看到的企業(yè)融資政府審批制，實際上是一種計劃方式。中央提出的注冊制改革就是希望從計劃方式改革為市場方式。

　　2．企業(yè)上市

　　這里的企業(yè)是指股份制公司。按照股份制制度要求，所有股份制公司都有權利上市。原因是股份制公司制度設計不能退股，股東只能通過在股市上轉(zhuǎn)讓股票變相實現(xiàn)退股。所以股票市場是股份制的配套機制，所有股份制公司都可以申請上市。然而在我國，上市與融資被人為捆綁在一起，上市就是融資而融資就是上市。原本兩個不同類型的經(jīng)濟活動被人為扭曲在一起了。在這種情況下，由于企業(yè)融資必須嚴格審批，所以企業(yè)上市自然而然就必須嚴格審批了。目前我國企業(yè)上市采用的是如同融資一樣的審批程序。

　　三、注冊制改革的目標

　　按照我們的分析，企業(yè)融資與企業(yè)上市是兩類不同的經(jīng)濟活動。企業(yè)融資需要嚴格審批，而企業(yè)上市不需要嚴格審批只需要寬松審批。除了分清楚嚴格審批與寬松審批外，還得區(qū)分誰申請與誰審批。

　　顯然，申請方都是需要融資和需要上市的企業(yè)，而審批方就不同了。目前我國間接融資的審批方是商業(yè)銀行，而直接融資的審批方是政府機構，企業(yè)上市的審批方也是政府機構。政府背負了過多的經(jīng)濟責任，注冊制改革的目標是將政府從為企業(yè)融資、上市背書中解脫出來。而必須要有可靠的市場機構替代政府機構完成為企業(yè)融資、上市背書。究竟應該選擇什么市場機構替代政府機構完成背書功能呢？這實際上就是市場機制改革最重要的任務。按照國際規(guī)范，這個市場機構就是投資銀行。商業(yè)銀行與投資銀行的名稱就是代表間接與直接融資。注意到“投資銀行”僅僅是個名稱，關鍵是它必須是一個與政府機構不同的市場機構，否則就沒有意義了。這個“投資銀行”可以是一個咨詢機構、基金公司、也可以是商業(yè)銀行。實際上國外在混業(yè)經(jīng)營模式下，投資銀行就是商業(yè)銀行。重要的額它不是名稱，而是真正的能擔負起融資工作的市場機構。市場機構標志之一是接受市場懲罰，有多個可以破產(chǎn)，優(yōu)勝劣汰。

　　所以，在企業(yè)融資問題上，正確理解注冊制改革不是不要審批，也不是從審批制改為注冊制，而是要進行審批主體的變革。具體來說，就是政府機構審批變革為投資銀行審批。恰恰是要加強審批而非放松審批。投資銀行要為廣大投資者負責，它擔負的審批責任要大于政府機構，一旦失誤會受到市場懲罰直至破產(chǎn)。正確認識這一點才能正確理解我國的注冊制改革。相比之下，企業(yè)上市僅僅是準備開始經(jīng)濟活動，真正的經(jīng)濟活動還沒開始，完全沒有必要進行嚴格審批。所以，國外審批者都是股市管理者，并且采用的都是寬松的注冊制。公司的價值是市場決定的而非管理者能決定。

　　綜上所述，注冊制改革的目標包括如下幾點：

　　（1）嚴格區(qū)分企業(yè)融資與企業(yè)上市

　　因為這是兩類不同的經(jīng)濟活動，申請批準方式不同。不能混淆。

　　（2）企業(yè)融資的審批主體是投資銀行

　　類似商業(yè)銀行，投資銀行承擔代理廣大投資者鑒別融資企業(yè)的重大責任。包括決定哪些企業(yè)能融資、融資規(guī)模、給企業(yè)定價等事項。投資銀行以其信用、資金實力、專業(yè)水平贏得廣大投資者信任，并且接受市場的檢驗。多次失敗的投資銀行必將被市場所淘汰。所以，投資銀行不是一天兩天能建立起來的。

　　投資銀行對申請融資企業(yè)采用嚴格的審批制。不存在注冊制問題，企業(yè)融資注冊制改革是市場化改革，是審批主體的改革。

　　（3）企業(yè)上市的審批主體是股市管理者

　　股份制公司上市交易是股份制制度的組成部分，不允許股份制公司上市交易實際上是破壞股份制。我國過去一直誤把上市與融資混為一團，所以融資需要嚴格審批導致上市也要嚴格審批。注冊制改革一方面要求分離，另外一方面必須理解企業(yè)上市還沒開始經(jīng)濟活動，沒有產(chǎn)生風險，不能替代市場做價值判斷。用權威方法決定企業(yè)能否上市是計劃經(jīng)濟經(jīng)濟的思維方式，是人為替代市場做價值判斷。從而也不理解亞馬遜這樣的公司為什么長期虧損能上市。實踐證明市場判斷遠比權威判斷能力強，歷史已經(jīng)證明亞馬遜是一家優(yōu)秀的公司。

　　所以，企業(yè)上市的批準者是股市管理者，但只能采用注冊制而非審批制。

　　（4）注冊制改革的核心是引入市場機制

　　“注冊制改革”僅僅是個名稱，其真正含義是引入市場機制，貫徹落實黨的十八大首次提出的使市場在資源配置中起決定性作用。首先是解決解決政府為企業(yè)融資、上市背書問題，政府應該從中退出；其次正確理解企業(yè)融資“注冊制改革”，不是從審批制改為注冊制，而是審批者的變革。從政府審批改為投資銀行審批，甚至是更為嚴格的審批制。而對企業(yè)上市，注冊制改革的目標由政府批準改為交易所批準，但應該采用注冊制而非審批制；最后，必須看到投資銀行的勝任需要一段時間，所以我國注冊制改革面臨一個真空期。

　　四、糾正各種認識誤區(qū)

　　我國股市長期與我國經(jīng)濟走勢不一致，原因就是股市仍然是計劃經(jīng)濟的產(chǎn)物而非市場經(jīng)濟的機制。落實中央關于股市市場化改革必須克服各種錯誤認識。簡單歸納幾點。

　　（1）仍然把企業(yè)融資與企業(yè)上市混為一談

　　不理解企業(yè)融資與企業(yè)上市是兩種不同經(jīng)濟活動是不懂市場經(jīng)濟的表現(xiàn)。

　　（2）用市場管理者替代投資銀行

　　按照國際規(guī)范，企業(yè)直接融資的審批者是投資銀行。實際上是指市場機制下，投資銀行承擔代理企業(yè)向廣大投資者融資的責任，與商業(yè)銀行角色類似。過去我們用政府機構替代投資銀行，實際上是一種計劃的方法而不是市場機制。當進行注冊制改革時，如果用股市管理者替代政府機構對企業(yè)融資進行審批，變成是一種計劃方式轉(zhuǎn)變?yōu)榱硗庖环N計劃方式，而并非是市場機制改革。道理很簡單，我國股市是中央政府設立的，計劃經(jīng)濟色彩嚴重。關鍵是：（1）投資銀行具備各類專業(yè)人才，而交易所不具備，兩類機構工作性質(zhì)不同；（2）投資銀行有多個，市場化產(chǎn)生，而交易所本質(zhì)上只有一個，不是市場化的。廣大投資者沒有選擇余地；（3）投資銀行會破產(chǎn)，交易所能破產(chǎn)嗎？能否優(yōu)勝劣汰是檢驗是否市場機制的重要標志。

　　（3）所謂增量存量改革

　　市場經(jīng)濟的特征是市場決定價值，所以市場是統(tǒng)一的，不能被人為分裂，形成什么雙軌制。我國從2013年開始的股市注冊制改革，嚴格來說從未開始所以也不存在失敗一說。如今在科創(chuàng)板上進行注冊制改革，一些專家就提出了增量存量改革概念，明顯是在誤導改革。企業(yè)融資與企業(yè)上市，如果真正懂得其原理，根本不存在增量存量問題。需要提醒的是，如果一個國家存在兩個銀行，企業(yè)申請間接融資的審批方式可以不同嗎？比如一個采用注冊制一個采用審批制，那么誰為儲戶的資金安全負責任？顯然不可能存在兩種制度。同理，直接融資模式下，可以采用主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板里，企業(yè)融資采用審批制，而科創(chuàng)板里企業(yè)融資采用注冊制嗎？顯然也不可能。當知道不可能時，現(xiàn)在的科創(chuàng)板采用的模式實際上是將原來的證監(jiān)會發(fā)審委審批改為交易所發(fā)審委審批。

　　正確理解企業(yè)融資、企業(yè)上市的市場機制是決定我們改革是否成功的關鍵。

　　(本文作者介紹：廣東省產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院研究員)