期貨日報
白銀整體價格彈性要高于黃金
中長期來看，隨著通脹下行，美歐逐漸停止加息的大邏輯不改，且央行購金行為也為貴金屬提供了潛在升值動能，因而維持對于貴金屬中期樂觀的判斷，貴金屬長線仍有較大上行空間，可保持回調后逢低買入的布局思路。
圖為制造業PMI指數圖為職位空缺與失業率比值
圖為歐元區Sentix投資信心指數與歐盟經濟景氣指數
圖為歐元區制造業與非制造業PMI
圖為2021年銀礦開采成本繼續下降（美元/oz）A短期盤面仍承壓
3月以來，貴金屬延續偏強走勢。一是由于銀行風險持續發酵，第一共和銀行是這兩個月來繼硅谷銀行、簽名銀行之后，因資金鏈斷裂而被關閉的第三家銀行。在第一共和銀行被接管后，美國又有多家區域性銀行股價暴跌，銀行業危機的持續發酵推升市場避險情緒，從而利多金價。二是由于截至4月初，市場對美聯儲年內貨幣政策轉向的預期持續偏樂觀。市場預計，隨著經濟走弱，美聯儲下半年有較大概率停止加息并快速進入降息周期，在這種樂觀預期的帶動下，美債利率快速回落，因而推升金價上行。三是由于歐美貨幣政策的預期差帶動美元指數回落。而進入4月下旬后，貴金屬漲勢漸止。5月5日美聯儲加息25基點，與市場主流預期一致。鮑威爾在新聞發布會上表態偏鷹，由于勞動力市場仍然偏緊，失業率位于低位，我們認為目前市場對于三季度美聯儲政策轉向的預期可能仍然過于樂觀，短期內聯儲政策快速轉向的可能性偏低，因此“名義利率高位持續時間拉長”+“通脹有降溫但韌性大”的組合使得貴金屬承壓。同時，歐洲央行亦如期加息25基點，盡管會后歐洲央行行長拉加德暗示不會暫停行動，但前期表現強勢的歐元與英鎊開始被賣出，市場定價的歐洲央行9月利率峰值也下行至3.65%，美元止跌也在短期內抑制貴金屬價格。
展望未來貴金屬的格局，我們維持短空長多的判斷。短期內美元指數的韌性以及對此前過于樂觀的美聯儲政策預期均是抑制貴金屬價格繼續上行的因素。此外，近期美國暴雷的銀行均為區域性中小型銀行，只要美國整體銀行業流動性風險可控，市場的避險情緒就難以被突然引爆。而就中長期而言，如果全球各類經濟數據如預期繼續走軟，那么交易加息尾聲傳導至經濟需求退坡，再繼續傳導至降息周期開啟這一大邏輯仍然是貴金屬的長期驅動力。且2023年全球機構乃至央行對于黃金的配置需求仍然較高，貴金屬依舊具有較高的配置價值。
B歐美通脹韌性強
我們先從短期維度來看，抑制貴金屬價格的因素有二：美元指數的韌性與市場對于聯儲年內降息的激進預期的逐步修正。一方面美國經濟數據展現出來的韌性使得市場調整了此前過于樂觀的對于年內快速降息的預期。美國4月份季調非農就業新增25.3萬人，前值增長16.5萬人，好于市場預期。從非農結構來看，新增就業依舊集中在服務業，包括教育保健、商業服務、休閑酒店在內的新增就業持續增長。4月非農時薪同比增長4.4%，環比增長0.5%，同樣超出市場預期。4月份失業率3.4%，較上月繼續下行0.1個百分點，創下1969年以來的新低水平。從失業率結構來看，永久失業人群數量明顯下降，再就業和新入職人數明顯增加。非農就業數據整體強勁，勞動力市場韌性仍存。
這種持續的勞動力市場的韌性彰顯出市場此前對于年內美聯儲貨幣政策快速轉向至降息通道的預期過于樂觀，經濟數據的韌性從兩方面限制了美聯儲貨幣政策年內反轉的動能。一是經濟基本面的強勁為美聯儲維持年內終端利率在高位提供了數據上的支撐。根據鮑威爾在新聞發布會上的表態以及會議紀要來看，如果未來兩個月內的數據持續強勁且銀行流動性壓力趨于緩和的話，甚至目前無法排除美聯儲貨幣政策在下一次FOMC會議上進一步收緊的可能性。二是核心通脹的下行趨勢與拐點目前并不確定。3月CPI租金分項漲幅收窄，整體租金同比見頂后趨于下行。但同時考慮到就業市場的韌性持續，CPI下行幅度偏慢。同時，3月CPI二手車價格同比降幅收窄，先行指標Manheim二手車價格自1月起小幅回升。因此后續CPI二手車分項或亦拐頭，對沖CPI分項中租金價格的同比下行，短期內美國核心通脹的支撐依舊存在。在這兩方面因素的影響之下，我們可以看到目前市場對于美聯儲貨幣政策的預期與美聯儲自身的情景假設仍有偏差，目前的經濟數據更偏向于支持美聯儲自身的情景假設而非市場對美聯儲貨幣政策的預期。這種偏差或隨著未來1—2個月經濟數據的發布得到修正，美債收益率下方的支撐力偏強勁，短期內對貴金屬價格形成壓制。
另一方面，美歐貨幣政策的強度反轉也帶動5月初美元指數的止跌。3月上旬以來，美元指數振蕩走弱，歐元區貨幣上漲，這主要是由美歐央行緊縮強度的不同導致的。此前由于歐元區通脹黏性更大，市場計價了歐央行短期比美聯儲更加偏鷹、歐元區貨幣政策緊縮幅度更大，因而歐元區貨幣普遍上行，美元指數承壓。而進入4月，歐元區自身經濟動能的分化程度加大，服務業持續走強，4月歐元區服務業PMI為56.6，在歐央行財政補貼、能源補貼等財政政策的帶動下連續5個月走高；而制造業PMI為45.5，連續12個月下行。
歐元區經濟動能的這種分化使得歐央行官員內部對于貨幣政策走向的分歧也加大，再加上歐美銀行業風波余韻仍存，加劇了金融環境的復雜性和貨幣政策調節的難度，因此市場對于歐元區貨幣前景的分歧也加大。歐央行會議結束后，市場定價的歐央行9月利率峰值小幅下行至3.65%，對應地，美元在支撐位小幅反彈，在短期內對貴金屬價格形成壓制。
C美元大周期轉向
從大類資產配置這一中長期視角來看，盡管短期內對美聯儲降息時點和節奏的交易可能會反復，但是在海外加息的大背景下，通過貨幣政策收緊抑制總需求，通過需求的下行抑制通脹的核心長邏輯并未改變?？紤]到貨幣政策對經濟的影響有一定的滯后效應，目前核心通脹體現出來的韌性與未來歐美經濟退潮并不矛盾。在歐美社會總需求下行的前景之下，美元周期轉向、實際利率仍然具備下行空間這兩重因素疊加成為貴金屬中長期維度內的價格驅動力，也使得貴金屬今年依舊具備較高的配置價值和上行動能。
除此之外，我們認為全球范圍內央行的購金力量也為黃金價格提供了邊際上漲的動能。近期，國內外央行的購金行為頻繁引發市場關注，根據世界黃金協會最新的2023年一季度黃金需求報告顯示，2022年全球央行累計購金量達到1136噸，創歷史新高，2023年一季度全球官方黃金儲備持續增長228噸。國內央行也已連續6個月增持黃金，4月央行官方黃金儲備達到2068噸。央行購金行為已經成為影響黃金供需平衡表的最重要因素之一。我們認為，本輪全球范圍內央行增持黃金的行為主要受到投資回報率、應對金融制裁以及儲備資產多元化等多因素主導。
具體來看，一是自2018年以來，黃金年均投資收益超過6%，高于美國國債收益率，因而在金價上行通道區間內增持黃金是央行增值的手段之一。二是2022年俄烏沖突以來，美國通過金融手段對俄羅斯進行制裁，凍結俄羅斯外匯儲備、禁止俄羅斯使用SWIFT系統，單一美元貨幣體系的風險在上升。在此背景下，增持黃金減持美元資產是各國央行去美元化、儲備資產多元化的有效手段。三是因為黃金是滯漲期的適合配置的最佳資產之一，具有優秀的抗風險能力與配置價值。在銀行業風險發酵、海外經濟預期走弱但通脹數據彰顯韌性的階段，央行在此時增持的動機不難理解。
回顧歷史，全球官方黃金儲備數據的變化與10年期美債名義收益率有較強的負相關性。2008年、2012年、2015年、2019年分別是全球央行增持黃金的高峰，也分別對應10年期美債名義收益率的下行年份。所以目前來看，盡管由于通脹韌性的持續性，終端利率維持高位的時間或相對偏長，但年內美債收益率的下行趨勢仍較為確定，因此2023年全球范圍內央行對黃金的增持行為大概率還會持續。
D白銀基本面分析
從供需基本面的角度分析， 我們認為2023年白銀整體價格彈性要高于黃金。2022年白銀供需缺口已經上升至歷史紀錄高位，通過梳理礦山數據，我們認為2023年白銀增產空間非常有限，礦產銀和再生銀總體產量增長或僅為3.3%。根據世界白銀協會的數據顯示，白銀生產的總現金成本為3.88美元/盎司，綜合維持成本為10.88美元/盎司，而近期白銀交易價格在25美元/盎司附近。但展望未來，以下三個因素限制了白銀生產利潤及白銀增產空間：一是白銀伴生屬性使得其生產成本與產量變化較為被動，白銀礦自身開采成本高，礦企不傾向于專門開拓新的銀礦項目；二是近兩年疫情導致全球各大銀礦資本開支減少；三是近兩年白銀伴生礦品位面臨逐年下行的挑戰。
與白銀供應面臨產量瓶頸相對應的是白銀需求穩中向好的格局。我們預期2023年各主要領域的白銀需求量將創新高，且實物投資需求量亦維持高位，是拉動白銀總需求的一大增量。國內方面，4月份上期所和金交所的白銀庫存繼續下降，國內白銀工業需求繼續改善。盡管來自印度等地區的實物投資需求有所減少，但全球白銀庫存回落趨勢仍在持續，未來工業屬性方面對銀價亦有支撐，中期美聯儲貨幣政策轉寬松后，白銀工業屬性也將推動金銀比下降，因此白銀上漲空間超過黃金。
總結來看，短期內市場計價的美聯儲年內降息多檔的預期偏于樂觀，目前美聯儲的貨幣政策導向可以概括為加息臨近終止、降息仍然偏早。若后續歐美銀行業流動性危機并未蔓延，待到避險情緒逐漸平息后，基于對于通脹結構的考量和判斷，我們認為市場目前定價的美聯儲三季度開啟降息周期的判斷過于激進，面臨修正的可能性。未來1—2個月美債收益率和美元指數會隨著美聯儲經濟數據的公布而逐漸修正此前的樂觀降息預期。而中長期來看，隨著通脹下行，美歐逐漸停止加息的大邏輯不改，且央行購金行為也為貴金屬提供了潛在升值動能，因而我們維持對于貴金屬中期樂觀的判斷，貴金屬長線仍有較大上行空間，可保持回調后逢低買入的布局思路。（作者單位：永安期貨）
責任編輯：張靖笛
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