CFC金屬研究

經濟衰退削弱緊縮預期，美元回撤帶動鉛鋅反彈

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作者 王賢偉?

本報告完成時間? | 2022年7月30日

鋅：

利多：

1、? 海外顯性庫存較低，注銷倉單比例較高，現貨存在交割壓力，升水高于往年均值。

2、? 隨著價格的下跌，國內需求漸好，企業原料備庫帶動顯性庫存去化。

3、? 國內下半年政策托底預期較強，國內需求有望提升。

利空：

1、? 海外市場景氣程度下滑，出口訂單下降抑制總體消費。

2、? 近期鋅礦供應短缺問題有所緩解，加工費反彈，國內成本支撐作用削弱。

鉛：

利多：

1、? 再生鉛利潤持續走弱，限制未來產量增長空間，并且近期鉛錠供應或將因環保和冶煉廠檢修等因素有所收緊。

2、? 國內蓄電池廠開工率有所回升，帶動企業對原料補庫需求。

利空：

1、? 海外制造業放緩，汽車行業需求走弱，并且產業上存在被鋰電池逐步替代的效應。

2、? 宏觀情緒偏弱，避險情緒較重，鉛市整體呈現供大于求的基本面。

小結：

鋅：總體來看，目前下游初端需求開工率整體有所回升，并且由于近期冶煉廠產出依然較低，整體供需處在偏緊狀態中，體現為社會庫存持續去化；但同時，終端消費依然偏弱，房地產市場資金周轉周期較長，投資氛圍較弱，并逐漸影響到下游家電以及汽車需求，目前下游的增量主要來源于新基建帶來的增量預期。

鉛：總體來看，目前國內鉛消費情況尚可，鉛錠顯性庫存維持在低位，但是從終端需求來看，目前鉛蓄電池廠庫成品庫存有所累計，這在一定程度上限制了后期的補庫意愿。另一方面，近期價格下跌后，再生以及原生鉛開工意愿有所降低，整體呈現供需雙弱的局面。

操作策略：

滬鋅寬幅震蕩，滬鉛逢高拋空。滬鋅2209合約月運行區間22000-25000元/噸附近，建議區間操作。滬鉛2209合約月運行區間14700-15500元/噸附近，建議逢高拋空為主。

一

行情回顧

7月份鋅價呈現探底回升的走勢，月中最低觸及21285元/噸。截至7月29日報收23975元/噸，月漲幅1.27%。海外顯性庫存較低，注銷倉單比例較高，現貨存在交割壓力，升水高于往年均值。隨著價格的下跌，國內需求漸好，企業原料備庫帶動顯性庫存去化。國內下半年政策托底預期較強，國內需求有望提升。但同時海外市場景氣程度下滑，出口訂單下降抑制總體消費。近期鋅礦供應短缺問題有所緩解，加工費反彈，國內成本支撐作用削弱。

7月份鉛價呈現探底回升的走勢，全月震蕩區間為14360-15305元/噸附近。截至6月30日報收15290元/噸，月漲幅0.07%。從基本面上來看，再生鉛利潤持續走弱，限制未來產量增長空間，并且近期鉛錠供應或將因環保和冶煉廠檢修等因素有所收緊。國內蓄電池廠開工率有所回升，帶動企業對原料補庫需求。但同時?????? 海外制造業放緩，汽車行業需求走弱，并且產業上存在被鋰電池逐步替代的效應。宏觀情緒偏弱，避險情緒較重，鉛市整體呈現供大于求的基本面。

二

價格影響因素分析

1、國際宏觀：緊縮預期削弱，風險偏好探底回升

就業方面，從最近公布的美國就業數據來看，數據上呈現出景氣周期偏強的走勢，6月份季調后非農就業人口增加37.2萬人，高于市場預期的26.8萬人，略低于5月份向下修正的38.4萬人。失業率穩定在3.6%的歷史低位，略高于疫情危機前的水平。細分項目中，主要新增非農就業人數來自于私人部門，達到38.1萬人。私人非農就業的普遍增長，主要是休閑娛樂行業、教育以及醫療服務、專業/商業服務、制造業行業的就業人數增長。服務生產相關行業新增就業人數依舊遠高于商品生產帶來的新增就業人數。服務生產中休閑和酒店業與教育和保健服務業新增就業人數分別增加6.7萬人和9.6萬人。商品生產行業中制造業新增就業人數達2.9萬人。

通脹方面，美國勞工部公布數據顯示，美國6月未季調CPI同比升9.1%，預期升8.8%，前值升8.6%；季調后CPI環比升1.3%，預期升1.1%，前值升1%；未季調核心CPI同比升5.9%，預期升5.7%，前值升6%；季調后核心CPI環比升0.7%，預期升0.6%，前值升0.6%。雖然大宗商品價格開始出現回落構成未來通脹的利好因素，但6月美國CPI數據表現出核心通脹的高慣性，長期有望持續上漲的住宅項以及核心商品表現出通脹的普遍性和粘性預計將繼續支撐核心通脹。。

市場景氣方面，美國7月Markit制造業PMI初值錄得52.3，創2020年8月以來新低；服務業PMI初值錄得47，創2020年6月以來新低。經濟學家分析稱，美國經濟正在令人擔憂地惡化，隨著生活成本上漲、利率上升和經濟前景日益黯淡，制造業陷入停滯，服務業從疫情中反彈的勢頭出現逆轉。訂單減少速度加快，7月份積壓工作數量大幅下降，反映出相對于需求增長而言，運營能力過剩。除非需求復蘇，否則未來幾個月制造業和服務業的產出將進一步下降。

美國2022年第二季度美國實際國內生產總值（GDP）按年率計算下降0.9%，連續兩個季度經濟出現下滑。數據顯示，當季占美國經濟總量約70%的個人消費支出僅增長1.0%，其中商品消費下降4.4%，服務消費增長4.1%。反映企業投資狀況的非住宅類固定資產投資下降0.1%；聯邦政府支出下降3.2%，州和地方政府支出也減少1.2%；私人庫存投資拖累當季經濟增長2.01個百分點。

政策方面，美聯儲公布了7月利率決議，宣布繼續加息75個基點，將聯邦基金利率的目標區間從1.50%-1.75%升至2.25%-2.50%，從加息結果上來看，基本符合市場前期的一致預期。從今年3月份開始至今，美聯儲已經進行了四次加息操作，過去5個月的加息幅度相當于2015年至2018年加息幅度的總和。

歐洲方面，歐元區7月Markit綜合PMI初值為49.4，預期51，前值52。歐元區7月Markit制造業PMI初值為49.6，預期51，前值52.1。歐洲綜合PMI降至17個月來的最低點，低于榮枯線水平。制造業產出惡化和服務業增長近乎停滯是造成此次衰退的主要原因。新訂單大幅減少、積壓訂單減少以及商業預期更加黯淡，都表明經濟增長下降速度將進一步加快。最令人擔憂的是制造業的困境，生產商報告稱，低于預期的銷售導致未售出庫存出現前所未有的增長。

2、國內宏觀：國內托底政策顯現，景氣周期有所回暖

1—6月份，全國固定資產投資（不含農戶）271430億元，同比增長6.1%。其中，民間固定資產投資153074億元，同比增長3.5%。從環比看，6月份固定資產投資（不含農戶）增長0.95%。

1-6月份新房銷售面積、銷售額累計同比下降22.2%、28.9%，降幅均出現今年以來首次收窄。累計數據雖仍有明顯跌幅，但6月單月，商品房銷售恢復態勢明顯。多家市場機構根據官方數據測算，在5月份，商品房銷售環比止跌轉升后，6月單月商品房銷售面積和銷售金額環比分別上升65.8%、68.1%。上半年寬松政策效應逐步顯現，疊加全國疫情好轉，積累的需求開始釋放，5、6月市場加速修復。不過，7月多城業主曝出“停貸”事件，可能沖擊7月銷售數據，銷售回暖是否能持續尚待觀察。

2022年6月，汽車類零售額達到4551億元，同比增長13.9%，增速高于同期全國社會消費品零售總額10.8個百分點，占全社會消費品零售總額的11.8%，為年內新高。2022年1-6月，汽車類零售額超過2萬億元，達到21181億元，同比下降5.7%，降幅比1-5月收窄4.2個百分點，占全社會消費品零售總額的10.1%。

今年上半年新增人民幣貸款13.68萬億元，同比多增9192億元；其中，6月新增人民幣貸款2.81萬億元，同比多增6867億元。上半年社會融資規模增量累計為21萬億元，比上年同期多3.2萬億元；其中，6月社融增量5.17萬億元，比上年同期多1.47萬億元。整體來看，上半年新增信貸、社融規模可觀，6月份新增信貸、社融規模遠超預期。

3、鋅內外價差小幅走闊，再生鉛利潤維持在低位

精煉鋅內外價差再度走弱，進口虧損達到2000元/噸以上，海外近期庫存持續去化，疊高區域性高升水結構，使得海外價格略強于國內。進口礦加工費下跌，國內礦端緊張狀態有望通過進口緩解，但是預期未來冶煉產量有所增加，鋅錠遠月存在供應壓力。

國內再生鉛維持在低位，再生鉛利潤單噸虧損在1400元以上，再生鉛利潤導致再生投產意愿價差，對鉛而言，短期供應壓力不大，持續平軟的再生利潤對價格形成一定成本支撐。

4、下游消費情況：鉛鋅下游消費回暖，開工率回升

初端產成品來看，鋼材價格止跌企穩，終端補庫增加后帶動北方鍍鋅管廠開工提升，另前期暫時停產的部分大廠有所復工亦貢獻部分增量。整體來看鍍鋅開工景氣度依然較低，主要是終端消費的增量尚未顯現，同時雖然整體鋼材和鋅錠價格重心下移，企業利潤有所修復，但前期企業成品庫存較高下，利潤仍然倒掛。

7月份，鉛蓄電池市場消費尚可，各大企業較7月初開工率有明顯提升，部分大中型企業已經達到滿產狀態，目前企業電池訂單增加，主要是來自于電動自行車電池的淘汰更新以及乘用車政策利多帶來的消費增量。臨近8月，鉛蓄電池進入傳統消費旺季，若后續需求依舊向好，將帶動行業開工率再次上升。

5、庫存情況：海外庫存持續去化，現貨升水依然較強

截至7月29日，SMM七地鋅錠庫存總量為13.69萬噸，較7月22日減少11600噸，較7月25日減少6200噸，國內庫存錄減，刷新今年1月21日的庫存低位。降幅主要來自天津倉庫，據SMM調研顯示,天津下游企業剛需尚可,雖然鋅價處于一定高位，但下游企業逢低采購，疊加入庫量較少影響，天津倉庫得以錄得去庫。

截止7月29日，SMM五地鉛錠庫存總量至7.21萬噸，較7月22日環比下降6600噸；7月25日下降2100噸。據調研，鉛價呈高位盤整，又因臨近月末，下游企業接貨積極性一般，而期間多個倉庫鉛庫存繼續下降，多為前期預售貨源于本周完成最后交付所致。

而海外LME鋅庫存則繼續去化，截止7月29日，倫鋅庫存已經降低70500噸，而去年同期庫存則在24萬噸以上，而更為嚴峻的是，歐洲的交易所庫存已經降低至25噸，基本上處于無庫存狀態，當月lme鋅注銷倉單比例依然處在高位，但是由于近期絕對價格上漲但是消費預期偏弱導致現貨升水并未跟隨性上漲，也反映出目前鋅價更多來源于宏觀定價而非基本面定價。

三

相關圖表

四

結論與操作建議

鋅：總體來看，目前下游初端需求開工率整體有所回升，并且由于近期冶煉廠產出依然較低，整體供需處在偏緊狀態中，體現為社會庫存持續去化；但同時，終端消費依然偏弱，房地產市場資金周轉周期較長，投資氛圍較弱，并逐漸影響到下游家電以及汽車需求，目前下游的增量主要來源于新基建帶來的增量預期。

鉛：總體來看，目前國內鉛消費情況尚可，鉛錠顯性庫存維持在低位，但是從終端需求來看，目前鉛蓄電池廠庫成品庫存有所累計，這在一定程度上限制了后期的補庫意愿。另一方面，近期價格下跌后，再生以及原生鉛開工意愿有所降低，整體呈現供需雙弱的局面。

策略

滬鋅寬幅震蕩，滬鉛逢高拋空。滬鋅2209合約月運行區間22000-25000元/噸附近，建議區間操作。滬鉛2209合約月運行區間14700-15500元/噸附近，建議逢高拋空為主。

作者姓名：王賢偉??

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