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　　文：南華期貨研究所 胡紫陽

　　摘 要

　　進(jìn)入2022年以來，油價(jià)進(jìn)入快速上漲通道，俄烏沖突引爆石油市場(chǎng)，短期供給短缺難以緩解，在全球低投資、低庫(kù)存、低產(chǎn)能的驅(qū)動(dòng)下，油價(jià)易漲難跌的局勢(shì)仍然難以改變。當(dāng)前俄烏沖突依然是主導(dǎo)油價(jià)走勢(shì)的核心邏輯，全球剩余產(chǎn)能日益萎縮，供給端缺乏彈性仍是長(zhǎng)期支撐油價(jià)的主旋律。受成本端推動(dòng)，高低硫燃料油價(jià)格走勢(shì)都將緊跟原油走勢(shì)，船燃需求雖有恢復(fù)，但整體對(duì)燃料油的價(jià)格提振有限。對(duì)于低硫燃料油來講，國(guó)外成品油裂解飆升，提升了市場(chǎng)對(duì)低硫供應(yīng)短缺的預(yù)期，在原油上行通道中，低硫裂解易漲難跌。對(duì)于高硫燃料油來講，發(fā)電需求和深加工需求滯后，難以提振高硫價(jià)格，高硫裂解仍將受到抑制。高低硫價(jià)差仍將維持在高位。

　　風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

　　1、 宏觀風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)惡化

　　2、 伊朗制裁解除

　　3、 俄烏沖突緩解

　　4、 高油價(jià)對(duì)需求產(chǎn)能嚴(yán)重抑制，導(dǎo)致需求提前見頂

　　第1章  2022年第一季度燃料油市場(chǎng)回顧

　　自進(jìn)入2022年以來，燃料油緊跟受原油價(jià)格的推動(dòng)，進(jìn)入快速上漲行情。第一季度，行情運(yùn)轉(zhuǎn)大致可以分為兩個(gè)階段，其中俄烏沖突是重要的分水嶺，在俄羅斯沖突爆發(fā)之前，疫情影響逐漸減弱，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇期，需求快速恢復(fù)，但美國(guó)頁巖油產(chǎn)量難以恢復(fù)增長(zhǎng)，全球產(chǎn)能缺乏供給增量，有效的剩余產(chǎn)能主要集中在OPEC+少數(shù)幾個(gè)國(guó)家手中，OPEC+增產(chǎn)計(jì)劃穩(wěn)定推進(jìn)，但始終保持著40萬桶/天的增產(chǎn)計(jì)劃不變，同時(shí)因大多數(shù)OPEC+成員國(guó)缺乏剩余產(chǎn)能，導(dǎo)致產(chǎn)量實(shí)際增長(zhǎng)低于市場(chǎng)預(yù)期，供給缺口一直存在，推動(dòng)油價(jià)穩(wěn)步上升，布倫特原油從78.98美元/桶上升到96.84美元/桶，WTI從76.08美元/桶上升至91.76美元/桶，國(guó)內(nèi)的SC原油從494.1元/桶上升至585元/桶，F(xiàn)U05合約從2855元/噸上升3143元/噸，LU主力合約從3723元/噸上升至4488元/噸。自2月22日普京承認(rèn)烏東兩地獨(dú)立開始，油價(jià)進(jìn)入爆發(fā)性增長(zhǎng)階段，2月24日俄戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，歐美等國(guó)對(duì)俄制裁逐步加碼，2月27日美國(guó)同意禁止俄羅斯使用SWIFT系統(tǒng)， 3月8日，美國(guó)宣布禁止進(jìn)口俄羅斯原油，同時(shí)英國(guó)也宣布逐步減少俄羅斯原油進(jìn)口，布倫特原油觸及第一季度最高點(diǎn)139.13美元/桶，F(xiàn)U05最高觸及4556元/噸，低硫主力最高觸及6032元/噸。隨后受俄烏局勢(shì)緩解消息的推動(dòng)以及歐盟始終無法就禁止進(jìn)口俄羅斯原油達(dá)成一致，F(xiàn)U和LU伴隨著原油進(jìn)入寬幅震蕩區(qū)間。對(duì)于燃料油自身行情來講，雖然第一季度全球“塞港”問題有所緩解，但對(duì)需求的提振并不大，由于受歐美和新加坡市場(chǎng)汽柴油裂解大幅走強(qiáng)的影響，市場(chǎng)開始走低硫供給緊缺的預(yù)期，導(dǎo)致低硫裂解大幅升高，高低硫價(jià)差不斷擴(kuò)大，現(xiàn)貨市場(chǎng)最高時(shí)達(dá)到278美元/噸，國(guó)內(nèi)期貨LU和FU價(jià)差也突破了1500元/噸，雖后受俄烏局勢(shì)降溫，市場(chǎng)恐慌情緒緩解，國(guó)外成品油裂解回落，尤其是歐洲柴油裂解，從高低50美元/桶一度回調(diào)至28美元/桶，低硫裂解也出現(xiàn)大幅回調(diào)，但俄烏沖突造成的供給緊缺仍在，歐洲柴油裂解仍燃保持高溢價(jià)狀態(tài)，仍將支撐低硫裂解維持在高位水平，但高低硫價(jià)差也將維持寬幅震蕩態(tài)勢(shì)。

　　第2章  成本驅(qū)動(dòng)：原油上行支撐燃料油價(jià)格

　　2.1． 宏觀環(huán)境逐步惡化

　　2.1.1． 俄烏局勢(shì)放大了市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

　　近期俄烏沖突進(jìn)程主導(dǎo)當(dāng)前原油價(jià)格走勢(shì)。本次俄烏沖突，自2月22日普京承認(rèn)烏東兩地獨(dú)立開始進(jìn)入白熱化階段，2月24日俄戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，歐美等國(guó)對(duì)俄制裁逐步加碼，2月27日美國(guó)同意禁止俄羅斯使用SWIFT系統(tǒng)，等同于向俄羅斯投了“金融核彈”，3月8日，美國(guó)宣布禁止進(jìn)口俄羅斯原油，同時(shí)英國(guó)也宣布逐步減少俄羅斯原油進(jìn)口。隨著俄烏進(jìn)程的發(fā)酵，歐美等國(guó)對(duì)俄羅斯制裁的層層加碼，引發(fā)了全球成品油不足的恐慌，歐美和新加坡市場(chǎng)成品油裂解達(dá)到了歷史新高，同時(shí)也推動(dòng)了油價(jià)一度觸及140美元/桶關(guān)口，隨后因俄烏局勢(shì)有緩和的跡象，成品油裂解大幅回調(diào)，油價(jià)進(jìn)入高位寬幅震蕩期。

　　回顧俄烏沖突整個(gè)事件，歐美對(duì)俄羅斯能源貿(mào)易制裁仍然預(yù)留一定的緩沖區(qū)間，首先是歐盟同意將7家俄羅斯銀行排除在SWIFT之外，不包括俄羅斯最大的聯(lián)邦儲(chǔ)蓄銀行、以及主導(dǎo)俄國(guó)內(nèi)天然氣、石油等能源交易的俄羅斯天然氣工業(yè)銀行，為能源貿(mào)易制裁留出空間；其次除了美國(guó)和英國(guó)宣布制裁俄羅斯原油外，歐盟并未對(duì)此進(jìn)行表態(tài)，尤其是德國(guó)，反對(duì)禁止進(jìn)口俄羅斯原油和禁止俄羅斯進(jìn)入港口的做法。德國(guó)總理表示，俄能源對(duì)歐洲能源安全至關(guān)重要，德不會(huì)加入對(duì)俄能源制裁。因此市場(chǎng)對(duì)短期內(nèi)俄羅斯原油回歸市場(chǎng)仍保持一定的戒備。

　　從當(dāng)前俄烏的局勢(shì)來看，俄烏雙方已經(jīng)舉行了多輪會(huì)談，從市場(chǎng)消息來看烏克蘭已基本放棄加入歐盟和北約的想法，趨于后期保持中立國(guó)的態(tài)度，但就承認(rèn)頓涅茨克、盧甘斯克和克里米亞獨(dú)立，俄烏雙方始終無法達(dá)成一致。但就會(huì)談結(jié)果來看，仍然朝著好的方向發(fā)展。目前，石油貿(mào)易商大多采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，紛紛避開采購(gòu)俄羅斯原油，導(dǎo)致俄羅斯原油大幅貼水，烏拉爾原油一度貼水接近30美元/桶。短期來看，若無明確的歐盟準(zhǔn)備放開對(duì)俄羅斯石油的制裁的態(tài)度，市場(chǎng)這一謹(jǐn)慎情緒仍將延續(xù)下去，市場(chǎng)原油供應(yīng)短缺的問題仍將持續(xù)惡化。

　　2.1.2． 全球經(jīng)濟(jì)增速日益趨緊

　　受俄烏沖突的影響，以原油為首的全球大宗商品價(jià)格大幅飆升，黃金和美元等避險(xiǎn)資產(chǎn)大幅上漲，通脹再次進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，2月份美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)至7.9%，預(yù)計(jì)3月份將進(jìn)一步推升，從5年期美債名義和實(shí)際收益率差值來看，已經(jīng)遠(yuǎn)超去年11月份的水平，觸及到3.57%的歷史高點(diǎn)，且仍未有回落的跡象。高通脹預(yù)期下，將進(jìn)一步推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)加快貨幣緊縮進(jìn)程，美聯(lián)儲(chǔ)于3月份加息25基點(diǎn)，并暗示在今年剩余的6次會(huì)議上都會(huì)加息，以遏制高漲的通貨膨脹。從全球主要的經(jīng)濟(jì)區(qū)增長(zhǎng)情況來看，2月份美國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)增長(zhǎng)1%，中國(guó)增長(zhǎng)0.1%，3月份歐元區(qū)下降1.2%，而從宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)來看，美國(guó)下降至了13.1%，歐元區(qū)下降至了48.6%，隨著3月份大宗商品價(jià)格飆升，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步惡化。全球經(jīng)濟(jì)增速的放緩，也將進(jìn)一步減緩原油需求增速。

　　2.1.3． 疫情反復(fù)但影響力逐步減弱

　　當(dāng)前全球抗疫情況具有兩個(gè)主要特征和演變趨勢(shì)。一是新增變異毒株的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加，

　　但整體朝著高感染、低毒性的方向發(fā)展。新冠病毒本身屬于 mRNA 病毒，具備易繁殖、

　　繁殖快且容易突變的特點(diǎn)，經(jīng)過 2 年的發(fā)酵，新冠病毒已經(jīng)經(jīng)歷了 Alpha、Beta、Gamma、

　　Delta 和 Omicron 多個(gè)階段，由于全球累積感染人數(shù)已經(jīng)超過 4.7億人，大量的感染基數(shù)也為新冠病毒突變提供了溫床，新冠病毒再次爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)加劇。二是，新冠疫苗研發(fā)周 期縮短，疫苗接種率上升，新冠感染死亡率下降。當(dāng)前疫苗的作用并不能排除不受感染的風(fēng)險(xiǎn)，更多的作用是表現(xiàn)在降低重癥患者和死亡率，根據(jù)數(shù)據(jù)表示，全球的死亡率已經(jīng)從疫情爆發(fā)之初 6.6%下降到了當(dāng)前的 1.3%。經(jīng)過兩年的抗疫經(jīng)營(yíng)，研發(fā)疫苗、特效 藥以及抗疫經(jīng)驗(yàn)也日益成熟，預(yù)計(jì)后期疫情的影響會(huì)進(jìn)一步降低，但對(duì)于以隔離防控為首的我國(guó)，疫情的反復(fù)依然會(huì)制約需求。

　　2.2． 原油供給端延續(xù)偏緊

　　2.2.1． 剩余產(chǎn)能不足且過于集中

　　疫情之后，因原油上游投資不足，美國(guó)頁巖油短期難以實(shí)現(xiàn)有效增長(zhǎng)，目前全球剩余產(chǎn)能主要集中在以沙特、阿聯(lián)酋、伊拉克和伊朗少數(shù)幾個(gè)國(guó)家手中，Rystad Energy 的數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)4月份全球原油剩余產(chǎn)能為626萬桶/天，其中 OPEC剩余 571.7萬桶/天，占 91.3%， 以俄羅斯和哈薩克斯坦為首的OPEC+（非OPEC）成員國(guó)僅剩余9.7萬桶/天，市場(chǎng)上除了伊朗、利比亞、委內(nèi)瑞拉因不需要履行減產(chǎn)義務(wù)，尚有 167萬桶/天的剩余產(chǎn)能外，全球其它地區(qū)的產(chǎn)能僅剩余不足25萬桶/天，基本上均處于滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)的狀態(tài)。目前， OPEC+減產(chǎn)協(xié)議整體有序推進(jìn)，暫時(shí)未看到崩盤和大幅度增產(chǎn)的可能。隨著需求的上升，市場(chǎng)供給愈發(fā)的缺乏彈性，而今年地緣政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，俄烏沖突、沙特頻繁遭遇也門襲擊，利比亞內(nèi)亂等事件都將大幅提高原油風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，油價(jià)易漲難跌。

　　2.2.2． 放開伊朗和委內(nèi)瑞拉制裁仍存在諸多不確定性

　　3月初市場(chǎng)傳言，伊核談判一度接近達(dá)成，同時(shí)市場(chǎng)也傳出放開委內(nèi)瑞拉制裁的相關(guān)消息。目前，伊朗原油產(chǎn)量為248.8萬桶/天，剩余產(chǎn)能116.5萬桶/天，同時(shí)尚有近一億桶的在岸和浮倉(cāng)庫(kù)存，若伊朗原油入市，可令當(dāng)前供給偏緊的局面得到一定的緩解。而對(duì)于委內(nèi)瑞拉來講，當(dāng)前委內(nèi)瑞拉的產(chǎn)量為81.5萬桶/天，剩余產(chǎn)能僅有27.5萬桶/天，放開對(duì)委內(nèi)瑞拉的制裁對(duì)緩解短期問題影響不大，但委內(nèi)瑞拉原油儲(chǔ)量為3038億桶，超過沙特的2975億桶，居于世界第一位，由于委內(nèi)瑞拉原油開采難度相對(duì)較大，若美國(guó)放開對(duì)對(duì)委內(nèi)瑞拉制裁，同時(shí)給予一定的技術(shù)支持，將能保證全球長(zhǎng)期的原油供應(yīng)增長(zhǎng)。目前，美國(guó)共和黨極力反對(duì)通過放開伊朗核委內(nèi)瑞拉來緩解當(dāng)前原油供應(yīng)緊張的問題，更傾向于通過繼續(xù)釋放戰(zhàn)略庫(kù)存和提高美國(guó)本土產(chǎn)量來緩解當(dāng)下矛盾。當(dāng)下，放開伊朗和委內(nèi)瑞拉仍存在諸多不確定性，從當(dāng)前的局勢(shì)來看，即使協(xié)議達(dá)成，實(shí)施也要等上幾個(gè)月，全球石油市場(chǎng)的痛苦無法在一夜得到緩解。同時(shí)近期，據(jù)五名知情人士透露，美國(guó)和委內(nèi)瑞拉官員討論了放松對(duì)委內(nèi)瑞拉石油制裁的可能性，但在多年來的首次高層雙邊會(huì)談中，雙方在達(dá)成協(xié)議方面進(jìn)展甚微。

　　2.2.3． 俄烏沖突產(chǎn)生的供應(yīng)缺口仍然難以緩解

　　目前美國(guó)已經(jīng)宣布禁止進(jìn)口俄羅斯的原油、天然氣和煤炭，英國(guó)也表示將對(duì)俄羅斯原油進(jìn)行制裁，表示逐步減少對(duì)俄化石燃料的依賴。當(dāng)前歐盟尚未就制裁俄羅斯原油達(dá)成一致，德國(guó)仍對(duì)制裁俄羅斯石油持有反對(duì)態(tài)度。目前原油現(xiàn)貨貿(mào)易商因擔(dān)心制裁，一直避免采購(gòu)俄羅斯原油。目前俄羅斯原油產(chǎn)量為1100萬桶/天，出口量為512萬桶/天，其中約有307萬桶/天出口到歐洲地區(qū)（管道72萬桶/天，海運(yùn)235萬桶/天），而出口到美國(guó)地區(qū)的僅有20萬桶/天左右，因當(dāng)前貿(mào)易商避開采購(gòu)俄羅斯原油，將導(dǎo)致市場(chǎng)市場(chǎng)上產(chǎn)生超過250萬桶/天的短期缺口，當(dāng)前歐洲考慮禁止采購(gòu)俄羅斯原油，若一旦開始實(shí)施，即便伊朗原油入市也難以改善原油供給偏緊的格局，同時(shí)也意味著一旦有明確的信號(hào)歐盟把俄羅斯原油排除在制裁之外，短期出口受限的這部分俄羅斯原油將快速的進(jìn)入石油市場(chǎng)，對(duì)原油價(jià)格造成較大的沖擊。

　　2.3． 原油需求端增速放緩

　　2.3.1． 原油長(zhǎng)期需求仍處于增長(zhǎng)階段

　　隨著疫情對(duì)需求的約束減弱，全球原油需求復(fù)蘇仍是大趨勢(shì)，根據(jù)EIA公布的數(shù)據(jù)，一月份全球原油消費(fèi)需求為9930萬桶/天，已經(jīng)恢復(fù)到疫情之前水平，預(yù)計(jì)今年將增長(zhǎng)至1025萬桶/天。從下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，由于全球疫情爆發(fā)以來，汽油需求率先得到修復(fù)，柴油也基本上恢復(fù)到疫情之前水平，航煤尚有一定的空間。由于當(dāng)前油價(jià)高漲，以及新能源汽車的普及，預(yù)計(jì)后期汽油需求增長(zhǎng)空間有限，今年下半年原油需求的增長(zhǎng)或主要來源于柴油和航煤。

　　2.3.2． 高油價(jià)將抑制短期需求恢復(fù)

　　俄烏沖突，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)成品油需求的擔(dān)憂，歐美和新加坡市場(chǎng)成品油裂解大幅飆升，其中歐洲柴油裂解一度達(dá)到50美元/桶，創(chuàng)下歷史高位，隨后因成品油擔(dān)憂放緩，柴油裂解迅速下滑至23美金附近，隨后再次上升到40美元/桶上方。目前，整體來看，全球汽油裂解仍處高位水平，處于高溢價(jià)狀態(tài)。成品油裂解短期大幅飆升，將抑制油價(jià)后期需求恢復(fù)，根據(jù)IEA預(yù)測(cè)，高油價(jià)帶來的需求抑制在100萬桶/天左右。

　　2.3.3． 全球原油供需尚處于偏緊狀態(tài)

　　當(dāng)前全球原油供需依然處于偏緊狀態(tài)，根據(jù)EIA公布的數(shù)據(jù)，二月份供應(yīng)缺口162萬桶/天，3月份隨著俄烏沖突的持續(xù)，英美禁止進(jìn)口俄羅斯原油，歐洲貿(mào)易商對(duì)采購(gòu)俄羅斯原油保持觀望態(tài)度，預(yù)計(jì)供應(yīng)缺口將進(jìn)一步加深。

　　2.4． 原油庫(kù)存端延續(xù)去庫(kù)趨勢(shì)

　　2.4.1． 全球庫(kù)存處于低位

　　當(dāng)前，美國(guó)、日本和英法德意等國(guó)的原油庫(kù)存，基本上均維持在歷史低位，同時(shí)仍處于去庫(kù)周期，低庫(kù)存仍將支撐油價(jià)。

　　2.4.2． 釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備影響有限

　　2021年11月24日，美國(guó)宣布釋放將釋放5000萬桶的戰(zhàn)略儲(chǔ)備（近期釋放1800萬桶，未來幾個(gè)月釋放3200萬桶），截止到3月4日當(dāng)周已經(jīng)減少了2700萬桶，還有2300萬桶的空間。3月2日，包含美國(guó)和日本在內(nèi)的IEA成員國(guó)，準(zhǔn)備繼續(xù)釋放6000萬桶/天，3月31日，美國(guó)總統(tǒng)喬·拜登宣布的1.8億桶戰(zhàn)略儲(chǔ)備油釋放計(jì)劃，從5月開始，美國(guó)將從戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備中釋放100萬桶/天的原油，為期6個(gè)月，并呼吁盟國(guó)和合作伙伴也釋放3000萬至5000萬桶石油。美國(guó)當(dāng)前原油凈進(jìn)口在300萬桶/天左右，根據(jù)IEA提示90天安全線標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)此輪戰(zhàn)略庫(kù)存釋放完畢之后，美國(guó)原油庫(kù)存也基本上瀕臨安全線附近，后期釋放空間有限，庫(kù)存對(duì)油價(jià)的緩沖作用將進(jìn)一步減少。釋放戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備短期解決的是供給偏緊的問題，短期對(duì)油價(jià)會(huì)形成一定的抑制作用，但核心在于釋放戰(zhàn)略原油庫(kù)存解決的只是“輸血”的問題，并未解決“供血” 的問題，在當(dāng)前全球原油庫(kù)存逐步見底的過程中，釋放原油戰(zhàn)略庫(kù)存影響有限。

　　第3章  產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)：高低硫驅(qū)動(dòng)分化

　　3.1． 全球“塞港”仍然抑制船燃需求增長(zhǎng)

　　自疫情爆發(fā)以來，全球的航運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)飆升，其背后主邏輯除了結(jié)構(gòu)性供需失衡之外，更多的疫情防控帶來塞港問題導(dǎo)致的在途運(yùn)力不足。全球港口一直是防疫的重點(diǎn)，導(dǎo)致大量的船舶在港口滯留，其中集裝箱船舶影響最大，至今全球滯留在港的船舶運(yùn)力仍然超過14%，進(jìn)入到2022年，全球“塞港”問題雖有所緩解，但對(duì)船燃的需求提振有限。根據(jù)新加坡船燃消費(fèi)數(shù)據(jù)來看，2月份新加坡船燃消費(fèi)需求僅有350.1萬噸，與2021年同期相比減少了61.9萬噸，消費(fèi)量下降了15%。

　　3.2． 船燃消費(fèi)結(jié)構(gòu)維持穩(wěn)定

　　自2020年1月高低硫切換以來，高硫、低硫和MGO消費(fèi)比已經(jīng)趨于平衡，新加坡市場(chǎng)低硫消費(fèi)占比52%左右，高硫消費(fèi)占比26%左右，MGO消費(fèi)占比8%左右。而對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來講，自燃料油出口退稅政策實(shí)施以來，低硫消費(fèi)占比約80%左右，其中國(guó)產(chǎn)低硫供給超過60%，而高硫消費(fèi)占比下降至不足10%。

　　3.3． 國(guó)外成品油裂解走強(qiáng)推動(dòng)低硫價(jià)格回升

　　自疫情影響減弱以來，汽油需求率先得到恢復(fù)，而柴油需求增長(zhǎng)滯后，進(jìn)入到2022年，隨著多國(guó)開始解除封鎖，經(jīng)濟(jì)開始修復(fù)，以歐洲市場(chǎng)市場(chǎng)為代表的柴油需求得到提振。由于汽油和柴油生產(chǎn)利潤(rùn)相對(duì)更高，煉油廠商更加傾向于首先擴(kuò)大汽柴油產(chǎn)量，船用燃料油的生產(chǎn)規(guī)模因此受到擠壓。不論是歐美還是新加坡市場(chǎng)，汽柴油出現(xiàn)短期，并一度引發(fā)需求不足的恐慌，利潤(rùn)相對(duì)更高，煉油廠商將低硫原料更多地用于汽柴油生產(chǎn)，這導(dǎo)致船用超低硫燃料油產(chǎn)能不足，目前，歐洲超低硫燃料油的價(jià)格漲幅甚至已經(jīng)‘跑贏了’國(guó)際原油。

　　3.4． 高硫需求缺乏有效驅(qū)動(dòng)

　　高硫燃料油除了供應(yīng)裝有脫硫塔船舶用于船燃消費(fèi)外，其發(fā)電需求和深加工需求是高硫需求的主要增量。從發(fā)電需求來講，當(dāng)前處于春季屬于發(fā)電需求的季節(jié)性淡季，燃料油需求增量有限。而對(duì)于深加工需求來講，主要針對(duì)的是直餾高硫燃料油，去年因?yàn)榈責(zé)捙漕~不足，且煉化利潤(rùn)較好，高硫進(jìn)口增多，而進(jìn)入到2022年，原油價(jià)格暴漲，由于我國(guó)成品油采用的是政府定價(jià)機(jī)制，80美元/桶以上將逐步的縮減煉化利潤(rùn)，再加上國(guó)內(nèi)的成品油由出口轉(zhuǎn)為內(nèi)銷，國(guó)內(nèi)成品油市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致高油價(jià)向需求傳導(dǎo)受阻，地?zé)捯查_始降低開工率以減少損失，原油配額尚且充足，對(duì)進(jìn)口燃料油做原材料的需求降低。因此預(yù)計(jì)第二季度高硫裂解依然易跌難漲。

　　第4章  估值驅(qū)動(dòng)：高低硫價(jià)格結(jié)構(gòu)

　　4.1． 價(jià)格結(jié)構(gòu)

　　當(dāng)前無論是低硫燃料油還是高硫380燃料油價(jià)格呈現(xiàn)Back結(jié)構(gòu)，其價(jià)格走強(qiáng)更多的在于原油價(jià)格走強(qiáng)的推動(dòng)。但從裂解跨期價(jià)差來看，低硫受成品油裂解走強(qiáng)的支撐，低硫仍將維持強(qiáng)勢(shì)，在上漲的過程中，漲幅易超過原油。而對(duì)于高硫來講，其裂解跨期一直呈現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的contango結(jié)構(gòu)，短期內(nèi)高硫燃料油價(jià)格仍將受到壓制。預(yù)計(jì)第二季度高低硫價(jià)差維持高位的現(xiàn)狀仍將持續(xù)。

　　4.2． 跨區(qū)域市場(chǎng)

　　當(dāng)前船用油需求端對(duì)燃料油價(jià)格提振有限，主要受成本端的驅(qū)動(dòng)，從跨區(qū)域價(jià)格來看，當(dāng)前市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，其中新加坡市場(chǎng)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，我國(guó)和歐洲市場(chǎng)相對(duì)較弱，但受價(jià)格頻繁往復(fù)的影響，這種跨市場(chǎng)套利尚難以捕捉。從定價(jià)機(jī)制來講，我國(guó)的保稅燃料油現(xiàn)貨市場(chǎng)仍采用新加坡普氏的MOPS價(jià)格作為定價(jià)基準(zhǔn)，其低硫燃料油以新加坡MOPS 0.5%燃料油或10PPM柴油為基準(zhǔn)，高硫燃料油以MOPS 3.5% 380燃料油為基準(zhǔn)，由于我國(guó)的高硫完全依賴進(jìn)口，正常情況下國(guó)內(nèi)高硫價(jià)格高于新加坡，對(duì)于低硫來講，超過60%的低硫燃料油由國(guó)產(chǎn)供應(yīng)，其價(jià)格更偏向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)第一批燃料油出口配額下放了650萬噸，目前尚且充足，在國(guó)內(nèi)成品油利潤(rùn)尚難以兌現(xiàn)的情況下，生產(chǎn)低硫的意愿將趨于增強(qiáng)。所以理論上，國(guó)內(nèi)期貨盤面的高低硫價(jià)差應(yīng)小于新加坡市場(chǎng)。

　　4.3． 庫(kù)存分析

　　從新加坡、ARA 和美國(guó)三地庫(kù)存來看，除了美國(guó)的燃料油庫(kù)存處于低位之外，新加

　　坡和 ARA 地區(qū)均和疫情之前相當(dāng)，尚處于中性范圍，尚難以指引方向，未來燃料油市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)還是主要取決于供需兩端邊際變化的強(qiáng)弱。

　　第5章  邏輯總結(jié)和策略推薦

　　一、 原油堅(jiān)挺依然是支撐燃料油走強(qiáng)的核心邏輯。在供給端，全球剩余產(chǎn)能日益萎縮，供給缺乏彈性，OPEC+缺乏進(jìn)一步增產(chǎn)的動(dòng)力，俄烏沖突，利比亞內(nèi)亂，沙特頻繁遭受胡塞武裝襲擊等地緣政治風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)，供給進(jìn)一步收緊；需求端，全球原油需求仍在上升的進(jìn)程中，但短期油價(jià)大幅的飆升，抑制了原油需求增長(zhǎng)的進(jìn)程；在庫(kù)存端，全球仍處于去庫(kù)周期，低庫(kù)存支撐油價(jià)。總體來講，當(dāng)前市場(chǎng)供給仍然難以滿足需求的增長(zhǎng)，且缺口一直存在，油價(jià)仍將維持高位。

　　二、 在燃料油自身行情方面。全球“塞港”有了一定的緩解，但對(duì)需求的提振有限，相較于汽柴煤油的需求，并未出現(xiàn)過分緊缺的情況，庫(kù)存維持在中性水平，尚未看到需求端大幅提振的驅(qū)動(dòng)。高硫燃料油因發(fā)電需求和深加工需求尚未啟動(dòng)，在高油價(jià)的驅(qū)動(dòng)下，高硫裂解易跌難漲。低硫燃料油，走成本邏輯，成品油裂解飆升，提高了市場(chǎng)對(duì)低硫供應(yīng)減少的預(yù)期，低硫裂解易漲難跌。高低硫價(jià)差，在原油走強(qiáng)的進(jìn)程中，仍將維持在高位狀態(tài)。

　　三、 原油短期供給端的矛盾依然難以緩解，油價(jià)依然易漲難跌，回調(diào)做多仍然是主旋律。

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責(zé)任編輯：趙思遠(yuǎn)