意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　□ 美國正遭遇40年一遇的高通脹，而當前中國通脹水平溫和，這是中美貨幣政策重新錯位的重要背景。鑒于美國貨幣政策的重心在“防脹”，中國貨幣政策正在圍繞“穩增長”發力，未來中美國債收益率差將進一步收窄甚至可能出現倒掛。

　　□ 如果未來美聯儲緊縮疊加地緣政治風險，雖然可能會放大中國遭遇的資本流動沖擊，但是前期民間積累的外匯資產可以發揮“蓄水池”功能，更好地調節國際收支平衡。況且，即便出現更壞的情景，憑借前些年央行、外匯局在應對資本外流、匯率貶值方面積累的豐富經驗和樹立的良好市場信譽，應對潛在的人民幣匯率過度或異常波動可以更加游刃有余。

　　□ 國內疫情多點散發拖累經濟恢復，4月份一季度經濟數據發布前后，央行或許會再次出臺全面降準或降息的措施，以體現主動作為、靠前發力，對沖疫情沖擊，提振市場信心。

　　□ 貨幣政策要用在刀刃上。堅持實施靈活的匯率政策，是央行兌現貨幣政策“以我為主”的關鍵。大國貨幣政策對內優先，就是主要服務于國內增長、就業和物價穩定目標，匯率政策負責對外經濟平衡，成為吸收內外部沖擊的減震器。強勢人民幣應該基于“經濟強、貨幣強；中國好、世界好”。

　　去年3月份以來，由于通脹上行、貨幣緊縮預期，美國國債收益率震蕩走高，中美利差快速收斂。到去年年底，月均10年期中美國債收益率差較上年同期收窄94BP。進入新的一年，隨著美聯儲貨幣緊縮步伐加快，中美利差進一步縮小。到3月份，月均10年期中美國債收益率差降至68BP，跌破所謂“舒適區”的下限，到季末更是跌至40BP左右，接近2018年底的水平。這會不會引起中國大規模資本外流？會不會掣肘未來中國貨幣政策操作？本文擬對此進行探討。

　　外資凈減持人民幣債券的主因恐非中美利差收窄

　　從債券通數據看，今年2月份，月均10年期中美國債收益率差為84BP，環比回落15BP；境外投資者凈減持境內人民幣債券803億元，其中減持人民幣國債354億元，均創下單月減持最大規模。這導致當月銀行代客證券投資涉外收付、代客人民幣涉外收付，以及代客證券投資結售匯由上月順差轉為逆差，銀行即遠期（含期權）結售匯反映的境內外匯供求關系由上月凈賣超149億美元轉為凈買超65億美元。

　　從今年頭兩個月的情況看，外資持有人民幣債券的增減變化難用利差來解釋。1月份，月均10年期中美國債收益率差環比縮小38BP，外資凈增持人民幣債券662億元，其中凈增持人民幣國債657億元人民幣。然而，到2月份，中美利差僅僅再收斂了逾10個BP，外資凈減持人民幣債券就創下了單月最大規模，一增一減之間出現了上千億元規模的巨大變化。究其原因，或是2月份俄烏緊張局勢不斷升級，到月底演變為軍事沖突，刺激了市場避險動機。當月，月均VIX（恐慌指數）環比上升11%。2月24日俄烏緊張局勢全面爆發以來，美指、美債以及黃金等傳統避險資產價格大漲。

　　2月份，外資減持人民幣債券推高了中債收益率。當月，月均7天存款類機構質押式回購利率（DR007）環比下降1BP，月均10年期中債收益率上升2BP。3月份，月均DR007環比基本持平，表明銀行體系的流動性保持基本穩定。同期，月均10年期中債收益率環比上升3BP。根據前述高頻數據的信號邏輯類推，不排除外資可能延續了上月的操作。3月份，西方對俄金融制裁不斷升級，并且還就此事對中國連續施壓，地緣政治風險外溢的金融影響逐步加大。

　　外資減持人民幣股票也是受累于地緣政治風險外溢

　　10年期美國國債收益率是全球無風險資產定價之錨，美債收益率飆升通常會觸發殺估值，造成美股下跌。而美股作為全球風險資產價格的“風向標”，一旦出現巨幅震蕩將會降低市場風險偏好，釀成全球風險資產集體拋售。去年3月份，美債收益率飆升就引發了美股暴跌，進而拖累A股市場。今年1月份，又是因為美債收益率飆升引發的外圍市場動蕩，令A股市場再次作出調整。

　　去年，月均10年期中美國債收益率差收窄，是美債收益率上行和中債收益率下行共同作用的結果，全年分別貢獻了中美利差降幅的56%和44%。今年一季度，月均中美利差進一步縮小69BP，其中美債收益率上行作出了最主要貢獻。到3月份，月均10年期美債收益率累計上行66BP，貢獻了中美利差降幅的96%；10年期中債收益率下行3BP，僅貢獻了4%。但是，市場利率下行在邊際上利好A股。

　　2020年10月以來，隨著中美利差見頂回落，滬深300指數有漲有跌，到今年1月末較2020年9月末累計僅下跌0.5%。同期，滬深港股通項下，外資連續16個月累計凈買入，月均凈買入353億元。2月份，受俄烏局勢緊張、全球股市震蕩、避險動機增強等因素影響，滬深港通凈賣出交易日的占比環比上升18.4個百分點，全月滬深300指數累計上漲0.4%，滬深港通累計凈買入40億元，環比下降76%，同比下降90%。

　　進入3月份，隨著月初全球主要指數宣布將俄羅斯股票從中剔除，以及當地時間3月10日美方宣布將5家中概股公司納入預退市名單，加之國內疫情出現反彈，外資拋售人民幣股票。3月初至15日，滬深港通累計凈賣出645億元，其中11日至15日累計凈賣出355億元。3月16日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議后，市場信心回暖，外資重新回流。全月，滬深300指數下跌8%，滬深港通累計凈賣出額降至451億元。

　　中美利差可能出現倒掛

　　美國正遭遇40年一遇的高通脹，而當前中國通脹水平溫和，這是中美貨幣政策重新錯位的重要背景。鑒于美國貨幣政策的重心在“防脹”，中國貨幣政策正在圍繞“穩增長”發力，未來中美國債收益率差將進一步收窄甚至可能出現倒掛。這在歷史上并非沒有先例。十多年前，中美國債收益率經常出現倒掛，甚至長端收益率倒掛的歷史一直持續到了2010年上半年。當時正值人民幣匯率面臨較大升值壓力，對外經濟失衡較為嚴重。

　　中國今時不同于往日，經常賬戶收支不僅依然盈余，而且更加趨于平衡，人民幣匯率依然強勢但也趨于均衡合理水平。當前，中國擁有的最大金融優勢在于，民間部門貨幣錯配明顯改善，市場對匯率波動的適應性和承受力明顯增強。

　　中美貨幣政策分化將進一步收斂中美利差，從而減緩外資流入甚至導致資本外流。但資本凈流出并不必然導致人民幣貶值。如今年3月份，盡管外資繼續減持人民幣資產，人民幣匯率有所回調，但走勢依然堅挺。全月，人民幣匯率中間價累計下跌0.4%，一季度累計上漲0.4%；中國外匯交易中心口徑人民幣匯率指數當月下跌0.1%，當季上漲1.8%。3月份，離岸人民幣匯率（CNH）相對在岸人民幣匯率（CNY）持續在偏貶值方向，日均差價120BP，創2020年6月份即本輪人民幣升值以來最高，或預示銀行代客人民幣涉外收付和境內外匯供求關系延續了上月的狀況。但日均銀行間市場即期詢價外匯成交量為289億美元，環比下降11%，表明境內外匯供求缺口不會太大，仍屬于基本平衡。

　　更為重要的是，近兩年中國貨物貿易和銀行結售匯順差大多沒有轉化為外匯儲備積累，而是變成企業和銀行持有，這增強了民間國際清償能力，相當于二級外匯儲備。如果未來美聯儲緊縮疊加地緣政治風險，雖然可能會放大中國遭遇的資本流動沖擊，但是前期民間積累的外匯資產可以發揮“蓄水池”功能，更好地調節國際收支平衡。況且，即便出現更壞的情景，憑借前些年央行、外匯局在應對資本外流、匯率貶值方面積累的豐富經驗和樹立的良好市場信譽，應對潛在的人民幣匯率過度或異常波動可以更加游刃有余。

　　經濟穩、金融穩。國內外匯市場和資本市場的穩定，最終都取決于能否保持經濟運行在合理區間。日前，央行貨幣政策委員會一季度例會指出，在當前國外疫情持續、地緣政治沖突升級的背景下，要強化跨周期和逆周期調節，加大穩健的貨幣政策實施力度，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，為實體經濟提供更有力支持，穩定宏觀經濟大盤。

　　3月份，國內疫情多點散發，從制造業到非制造業、從生產到銷售、從內需到外需均受到了影響，拖累國內經濟恢復。4月份一季度經濟數據發布前后，央行或許會再次出臺全面降準或降息的措施，以體現主動作為、靠前發力，對沖疫情沖擊，提振市場信心。

　　貨幣政策要用在刀刃上。堅持實施靈活的匯率政策，是央行兌現貨幣政策“以我為主”的關鍵。大國貨幣政策對內優先，就是主要服務于國內增長、就業和物價穩定目標，匯率政策負責對外經濟平衡，成為吸收內外部沖擊的減震器。強勢人民幣應該基于“經濟強、貨幣強；中國好、世界好”。靠脫離基本面的單邊升值或升值預期驅動的貨幣國際化，本身也將走不遠。

　　本文原發于《上海證券報》

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)