意見領袖丨任澤平

　　3月17日在市場極為悲觀之際，發布《從今天起，開始樂觀》，隨后市場筑底企穩。

　　4月6日，我們發布《新一輪結構性牛市猜想》，提出：我們可能正站在股票市場新一輪結構性牛市的起點上，主要驅動邏輯是風險偏好修復和無風險利率下降，七大催化劑已經在路上，重點關注五大機會。

　　4月6日有兩個重大利好：

　　4月6日國務會，決定對特困行業實行階段性緩繳養老保險費政策，加大失業保險支持穩崗和培訓力度；部署適時運用貨幣政策工具，更加有效支持實體經濟發展。

　　會議指出，抓緊落實中央經濟工作會議精神和《政府工作報告》舉措，有的可提前實施。把穩增長放在更加突出的位置，統籌穩增長、調結構、推改革，穩住宏觀經濟大盤。保持經濟運行在合理區間主要是就業和物價基本穩定，要通過穩市場主體保就業，綜合施策保物流暢通和產業鏈供應鏈穩定，保糧食能源安全。各部門要針對形勢變化抓緊研究政策預案，及時出臺有利于市場預期穩定的措施。

　　會議指出，要適時靈活運用多種貨幣政策工具，更好發揮總量和結構雙重功能，加大對實體經濟的支持。一是加大穩健的貨幣政策實施力度，保持流動性合理充裕。增加支農支小再貸款，用市場化法治化辦法促進金融機構向實體經濟合理讓利。二是研究采取金融支持消費和有效投資的舉措，提升對新市民的金融服務水平，優化保障性住房金融服務，保障重點項目建設融資，推動制造業中長期貸款較快增長。三是設立科技創新和普惠養老兩項專項再貸款，人民銀行對貸款本金分別提供再貸款支持。做好用政府專項債補充中小銀行資本等工作，增強銀行信貸能力。

　　中國人民銀行就《中華人民共和國金融穩定法（草案征求意見稿）》公開征求意見，提出設立金融穩定保障基金。為健全我國的金融安全網，增強我國應對重大金融風險的能力水平，《金融穩定法》明確建立金融穩定保障基金，作為國家重大金融風險處置后備資金。借鑒國際通行做法，基金由向金融機構、金融基礎設施等主體籌集的資金以及國務院規定的其他資金組成，由國務院金融委統籌管理，用于具有系統性影響的重大金融風險處置。必要時人民銀行再貸款等公共資金可以為基金提供流動性支持，基金應當以處置所得、收益和行業收費償還再貸款。同時，明確由國務院規定金融穩定保障基金籌集、管理和使用的具體辦法，為今后進一步發揮金融穩定保障基金的作用留出制度空間。金融穩定保障基金與既有的存款保險基金和行業保障基金雙層運行、協同配合，進一步筑牢我國金融安全網。

　　2022年進入二季度，中國經濟發展面臨的困難挑戰有所增多，在“穩字當頭、穩中求進”的總基調下，在“以經濟建設為中心”的目標中，要保證中國經濟長期向好這個趨勢不變，要對經濟恢復比較疲軟的領域給予強有力的支撐，需政策多點發力，精準施策，以穩增長、穩市場、穩預期。

　　如何確保經濟政策精準有效？怎樣看待房地產市場風險情況和未來發展？資本市場發展前景如何？證券時報·券商中國記者專訪了經濟學家任澤平，他認為，中國宏觀經濟穩中向好的趨勢沒有變，穩增長政策預計仍將繼續出臺，中國經濟高質量發展中將涌現更多投資機遇，房地產市場將保持平穩健康發展，中國資本市場發展前景長期向好。在當前的時點，投資者需要理性客觀地看待市場，挖掘市場長期穩定向好發展的閃光點。

　　十大樂觀因素看好中國經濟

　　證券時報·券商中國記者：當前中國經濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，如何看待今年的宏觀經濟形勢？

　　任澤平：近期由于疫情反復、俄烏沖突、美聯儲加息、房地產銷售下滑、輸入性通脹壓力上升等因素疊加，經濟出現新的下行壓力，然而歷史告訴我們，投資者總是夸大短期因素，忽視長期因素，這就是所謂的動物精神和非理性。站在當下，我們或許應該看得更長遠，所謂“不畏浮云遮望眼”。

　　我認為未來長期有十大樂觀的因素：

　　一是從全球來看，中國經濟正處于上升期，十年內有望成為世界第一大經濟體，成為世界和平與繁榮發展的中流砥柱，構建人類命運共同體。中美經濟規模差距正在快速縮小。2021年中國GDP規模達114.4萬億元（17.7萬億美元），美國GDP為23.0萬億美元，中國GDP相當于美國的約77.0%。2000-2021年，中美經濟規模差距從9.1萬億美元快速縮減至5萬億美元。如果未來中國經濟保持年均5%左右的增長，則將在2030年前后超越美國成為全球第一大經濟體，重回世界之巔，全球政經格局和治理版圖進入新的篇章。

　　二是中國經濟潛力大，空間廣闊，未來最好的投資機會就在中國。中國有全球最大的消費市場，有全球最大的中等收入群體，而且中等收入群體還將不斷擴大；中國城鎮化率（64.7%）距離發達國家仍有15個百分點的潛力；中國的勞動力資源近9億人，就業人員7億多，受過高等教育的人才總量約2億，2021年大學畢業生近1000萬，人口紅利轉向人才紅利和工程師紅利；新國潮興起，本土消費品市占率大幅提高、中國符號走向國際舞臺、科技品牌出海。

　　三是中國正在推動新一輪改革開放和高質量發展，將奠定長期繁榮發展的基石。面對百年未遇之大變局，2015年底中央經濟工作會議上提出供給側結構性改革：去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板；2017年10月19大報告提出三大攻堅戰：防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治；提出推動形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局；推進注冊制改革，建設多層次資本市場；依靠創新推動實體經濟高質量發展；扎實做好碳達峰、碳中和各項工作；實行高水平對外開放，等等。這一系列重大戰略對當前中國經濟發展所面臨的問題對癥下藥。

　　四是今年穩增長是頭等大事，宏觀政策對經濟和市場更加友好。從政府工作報告，到國務院金融委召開專題會議，再到一行兩會的部署，根據歷史經驗，傳導的順序是：政策底、情緒底、市場底、經濟底。近期基建投資觸底回升、社融M2增速波動回升、PMI新訂單回升，后續觀察房地產銷售軟著陸、小微企業經營狀況改善等。

　　五是新經濟、高端制造業、高技術產業快速增長，新能源、數字經濟爆發式增長，經濟結構持續優化。新產業快速增長，如2021年高技術制造業、裝備制造業增加值分別比上年增長18.2%、12.9%，全年高技術產業、高技術制造業投資同比增長17.1%和22.2%，分別快于高于制造業整體投資3.5和8.7個百分點。不斷加大創新研發投入，在部分高科技領域與發達國家的差距逐漸縮小。未來中國的消費前景將體現在從住行向服務消費升級，買健康快樂的品質美好生活；三四線互聯網紅利促進新一輪在線購物熱潮；新國潮成為年輕人的潮流選擇；新能源汽車爆發式增長，迎來“黃金十五年”。

　　六是新基建成為政策重要抓手，為長期高質量發展奠定基礎。未來20年支撐中國經濟社會繁榮發展的“新基建”則是，科技新基建，包括新一代信息技術、人工智能、數據中心、東數西算、新能源、充電樁、特高壓、工業互聯網等科技創新領域基礎設施；民生新基建，包括教育、醫療、社保、戶籍等重大民生領域；制度新基建，包括發展資本市場、減稅降費、擴大對外開放、保護知識產權等制度改革領域。

　　七是因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。房地產是周期之母，仍是現階段第一大支柱行業，房地產穩則經濟穩。房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融。

　　八是市場均值回歸是不變的規律。歷史規律告訴我們，經濟周期和資本市場具有內在的糾錯機制，均值回歸就像地心引力一樣。經濟在衰退期的自發出清將孕育復蘇，資本市場在悲觀預期的底部將孕育新生。

　　九是有些好資產已經超跌，價格低于內在價值，是長期投資者進場的時機。

　　十是世界終將屬于理性樂觀主義者。應該做長期的理性樂觀主義者。在頂部理性，在底部樂觀。如果不是樂觀主義者，你就不會對未來有信心，就不會因為資產價格跌過頭了而進場。現在是時候看長遠的時候了。

　　證券時報·券商中國記者：國常會強調“穩定經濟的政策早出快出，不出不利于穩定市場預期的措施”，一季度貨幣政策委員會例會強調“加大穩健的貨幣政策實施力度”，您預計未來將有哪些政策密集出臺？

　　任澤平：穩增長是今年宏觀經濟頭等大事，考慮到一季度受疫情頻發、地緣動蕩、房地產低迷等影響，經濟下行壓力增大，預計近期穩增長措施有望加碼加快，主要抓手為新基建投資、房地產軟著陸、寬貨幣寬信用、降低利率、退稅減稅等。

　　具體來看，預計房地產調控將在堅持“房住不炒”前提下因城施策適當調整，促進軟著陸，房地產穩則經濟穩。主要措施包括，下調住房貸款利率、提高公積金貸款限額、放松公積金貸款條件、降低首付比、降低契稅、對新市民發放購房補貼、松綁限售限購政策等。

　　綜合四季度以來穩增長政策，新基建領域的發力方向主要包括：水利工程、綜合立體交通網、管道更新改造、防洪排澇設施、重要能源基地、節能降碳技術、5G、數據中心、產業數字化轉型、工業互聯網、集成電路、人工智能等數字產業等項目建設。

　　市場的機會大于風險，結構性牛市開啟

　　證券時報·券商中國記者：受多重因素影響，資本市場近期波動幅度加大，國家出臺了一系列穩市場的措施，您如何看待資本市場當前的走勢？

　　任澤平：現在市場的機會大于風險，雖然我們不十分確認市場在底部區間的調整時間，但基本面分析顯示很多好股票超跌導致價格已經低于內外價值，在長期具備配置價值，前期的超跌反而提供了機會和空間。前期投資者對短期悲觀因素過度反應，對長期樂觀因素忽視，而現在悲觀預期正在修復，樂觀因素的七大催化劑開始出現。

　　一是市場均值回歸，這是不變的規律。客觀地看，前期的下跌反而給我們提供了機會，跌出了上漲的空間。在市場過度悲觀的時候，能夠找到被誤殺的好公司好資產，唯一所需要做的就是克服內心的恐懼。

　　二是房地產到了出手的臨界點，困境反轉黎明或已不遠。多個地方政府已經就房地產政策有所放松，今年3月以來，政策放松力度進一步增強，從之前的降利率、放寬公積金轉向放松限購放松限售。效果開始顯現，部分熱點城市的樓市開始放量回暖。房地產到了出手的臨界點，困境反轉黎明或已不遠，不排除后面有更有力的措施出臺，改善銷量，改善民生，提振市場信心，助力實現今年穩增長目標。

　　三是今年穩增長是頭等大事，宏觀政策對經濟和市場更加友好。

　　四是不必對疫情過度恐慌，定能戰而勝之。數據表明，奧密克戎雖然傳播性較強，但是對于接種疫苗的重癥率致死率大幅下降，如果未來隨著醫療技術的進步，能夠降到普通流感級別，大可不必過度恐慌。

　　五是中美監管部門加強協調溝通，緩解市場擔憂。近期中美證券監管部門正在加強協調溝通，提高跨境監管合作的效率，體現統籌開放與安全的理念，促進中國境內企業境外發行證券和上市活動有序開展。

　　六是不必對美聯儲加息過度擔憂，美國經濟放緩將極大的制約加息進程。美國經濟復蘇基礎十分脆弱，將極大的制約美聯儲加息進程。近期美國PMI指數、就業數據、消費者信心指數等已經開始露出疲態。當前美國通脹很大程度上跟地緣動蕩有關，美聯儲加息應對效果并不理想，反而會誤傷實體經濟。因此，預計美聯儲加息前快后慢，當美國經濟重新掉頭向下時，市場將會改變對美聯儲加息進程的看法。

　　七是俄烏沖突談判階段性緩解，這將是博弈各方愿意看到的結果。

　　證券時報·券商中國記者：隨著中國經濟不斷邁向高質量發展，在當前的市場環境下，將迎來哪些新的投資機遇？

　　任澤平：未來結構性牛市的五大機會值得關注——

　　第一大機會，困境反轉：比如，中概股、港股、房地產產業鏈、豬周期等等。房地產毫無疑問面臨歷史性的行業大洗牌，但是大家可以關注當年家電行業洗牌后，行業集中度提升，造就了一批大牛股。不少的中概股、港股公司競爭力仍然十分強大，是中國經濟的四梁八柱，內在價值沒有被破壞，只是由于短期的地緣、政策因素導致投資者過度悲觀殺跌，相信這些好公司好股票的修復能力將十分強勁，就好像金子總要發光一樣。

　　第二大機會，被錯殺的基本面扎實的好公司：護城河強大，商業模式沒有被破壞，管理層優秀，技術優勢明顯，等等。

　　第三大機會，受益于穩增長的：穩字當頭，穩增長是今年宏觀經濟頭等大事。

　　第四大機會，受益于新基建的：今年穩增長的主要發力點在于基建，也是信貸投放、專項債支持、項目審批等重點支持的領域。

　　第五大機會，受益于提估值的：今年貨幣寬松，有助于無風險利率下降，關注受益于寬貨幣、估值提升的行業。

　　破壞上述判斷和邏輯的風險因素包括：俄烏沖突失控升級；美聯儲超預期加息引發全球金融危機；疫情失控；房地產泡沫崩盤；政策對沖力度不夠經濟全面滑坡。

　　堅持“房住不炒”也要“因城施策”

　　證券時報·券商中國記者：上面您提到了房地產市場，您如何看待當前的房地產行業？

　　任澤平：當前房地產市場的嚴峻形勢，既有長周期因素，也有短周期因素；既有政策因素，也有企業自身因素；是長短期、國內外、政策企業等因素疊加的結果，僅歸因于任何一方面均有失偏頗。

　　具體來看，中國房地產市場從增量時代步入存量時代，供求已基本平衡，大部分中西部和東北地區已經出現過剩。未來主要需求來自城市更新、人口流入的20%的城市圈都市群、保障房租賃房等，未來70%的城市房子將出現不同程度過剩。除了人口流入的都市圈城市群面臨一定住房短缺，大部分東北、西北以及非都市圈城市群的低能級城市，已經出現供給過剩，由于人口外遷嚴重，未來過剩程度還將加深。因此，須重視區域差異中的結構性潛力和風險。

　　同時，中國正在迎來房地產置業人群需求的長周期峰值，這是跟過去20年的最大不同，也是這一輪房地產市場調整更為劇烈的深層次原因。2013年以前中國20-50歲置業人群的不斷增加帶來源源不斷的購房需求，這是過去房價越調越漲的一個基本背景。自2014年以來，置業人群見頂后開始回落，購房需求迎來峰值，但2014-2015年的貨幣寬松、2016-2017年的棚改、以及“房價永遠漲”的慣性預期延長了住宅銷售和開工的景氣周期，某種程度上也出現了嚴重透支，套戶比上升帶來庫存增加。加之人口老齡化少子化加速到來，導致未來購房需求大幅萎縮。

　　此外，中國房價收入比和一二線城市房價在國際上偏高，城鎮化步入尾聲，人均住房面積已接近發達國家水平等因素，住房需求降低。部分房企過度舉債、高杠桿擴張，存在沖規模饑渴癥，沒有認識到房地產市場正在發生的歷史性拐點變化，戰略誤判，未能及時調整，導致在長短期因素疊加之下，遭遇現金流危機。在短時間內，三道紅線、貸款集中度管理、預售資金監管收嚴、限購限貸限價等政策密集出臺，各部門、各地方集中出臺收緊措施，房地產市場進入“冰河期”。

　　當前房地產市場形勢不容樂觀，并通過經濟增長、投資、財政收入、金融、居民財富效應、就業、社會穩定等七大渠道快速傳導，影響經濟社會穩定大局。

　　證券時報·券商中國記者：多地在近期密集出臺調控措施，促進房地產市場平穩健康發展，您有哪些建議？

　　任澤平：穩定房地產市場要從短期和長期兩方面入手。短期來看，當前在堅持“房住不炒”前提下，各城市應因城施策對前期偏緊的調控政策進行適度松綁，促進軟著陸。

　　一是適當降低人口流入地區限購門檻，增強市場信心。比如，近期樓市交易低迷、庫存壓力大的福州解除了限購政策，外地戶籍無需社保或個稅記錄可直接購買福州五城區。

　　二是適度松綁二手房限價政策。當前大部分熱點城市實行二手房貸款限價政策，比如上海，首套房首付35%，二套房首付達70%，在二手房限價政策下，銀行按照相關部門規定的參考價給購房者貸款，而參考價僅是市場價的7-8折，居民合理的貸款額度明顯受限。

　　三是下調首套首付比和改善型二套首付比，減少剛需人群和改善型購房人群的首付壓力，實現居民“住有所居”“住有宜居”。

　　四是下調房貸利率，加快貸款審批。近期北上廣深跟隨LPR利率下調了貸款利率，武漢首套、二套房貸利率下調了40個基點左右，通過降低購房成本，可提振剛需群體的購房需求。需要指出的是，由于大部分熱點城市二手房貸款限價政策未松綁，居民貸款額度仍受限，單純降低房貸利率對提振居民購買二手房的熱情作用不大，因此需要政策組合拳。

　　五是提高公積金貸款限額或允許提取未納入貸款額度計算的公積金余額付首付。比如，成都公積金新政規定從2021年10月8日起，可提取未納入貸款額度計算的公積金余額付首付，并適當放松信貸政策。

　　六是北上廣深等應適當降低落戶和購房門檻，充分尊重人口和產業向都市圈城市群集聚的客觀規律。

　　七是通過貸款展期、債務重組、并購等方式化解風險。允許部分房企的銀行貸款進行展期，緩解房企短期現金流壓力。給予優質房企合理的并購貸款、并購債支持，在行業內部通過并購重組化解風險，防止風險的傳染與擴大。

　　根據我們對過去20年房地產調控工具及效果的總結，貨幣政策直接影響購買力。房地產短期看金融，首付比例和貸款優惠利率直接決定房地產購買意愿和購買力。貨幣放松或收緊，影響資產配置需求。財稅政策直接影響市場供應。稅收政策直接影響房地產交易量，營業稅、個人所得稅、契稅的優惠減免，對增加房地產供應有直接影響。土地增值稅的征收和計算，也直接影響開發商的推盤節奏。土地政策對不同城市效果不同。在三四線城市土地大量供給的同時，部分一二線城市甚至面臨無地可賣的境地，導致一二線高房價、三四線高庫存。“限購”等行政措施短期影響直接。短期限購政策對房地產成交量影響顯著，但是也導致“假離婚”等社會問題。且限購一取消，人口流入、供求缺口大的區域房價將迅速上漲，并未解決根本問題。

　　長期來看，根據我們對美國、日本、英國、中國香港、德國、新加坡等住房制度和房地產市場的研究，結合中國住房制度現狀和發展階段特點，建議以城市群戰略、人地掛鉤、金融穩定、房地產稅為四大支柱構建長期住房制度。

　　一是推動都市圈城市群戰略。中國人口持續向珠三角、長三角城市群集聚。近10年珠三角、長三角城市群年均常住人口增量超180萬人，成渝、中原城市群年均常住人口增量超65萬人，但東北、西部等區域近年面臨產業結構單一，呈現人口流出趨勢。要以城市群為主體構建大中小城市和小城鎮協調發展的城鎮格局。

　　二是以常住人口增量為核心改革“人地掛鉤”，優化土地供應。未來應堅持都市圈城市群戰略，推行新增常住人口與土地供應掛鉤、跨省耕地占補平衡與城鄉用地增減掛鉤，嚴格執行“庫存去化周期與供地掛鉤”原則，優化當前土地供應模式。豐富商品房、租賃房、共有產權房等多品類的供給形式，形成政府、開發商、租賃中介公司、長租公司等多方供給格局。

　　三是保持貨幣政策和房地產金融政策長期穩定。實行長期穩定的住房信貸金融政策，穩定購房者預期，支持剛需和改善型購房需求，同時抑制投機性需求。規范房企融資用途，防止過度融資，同時支持房企合理融資需求，提供一定時間窗口讓存在問題的房地產企業有自救機會，即自身債務自清。

　　四是穩步推動房地產稅試點。隨著大開發時代結束，存量房時代下土地出讓金減少、交易環節稅收減少，推出房地產稅替代土地財政是大勢所趨。從國際經驗看，房地產稅通常被成熟市場經濟體作為地方財政收入的重要和穩定來源。但當前經濟仍有一定下行壓力，穩增長是今年宏觀經濟的頭等大事。近日，財政部表示，綜合考慮各方面的情況，今年內不具備擴大房地產稅改革試點城市的條件。未來有必要建立科學的經濟模型評估房地產稅對各方影響。

　　(本文作者介紹：經濟學家)